摘要
- Cloud Next 成为催化剂：Google Cloud Next 2026（4 月 22 日至 24 日）交付了公司历史上最全面的 AI 基础设施发布周期——两种型号的 TPU 8 芯片、Gemini 3.1 模型系列、完整的代理式 AI 平台，以及与 Marvell 的新芯片合作伙伴关系——在 4 月 29 日第一季度财报公布前，确立了 Google 作为垂直整合 AI 基础设施领导者的地位。
- 2430 亿美元积压订单：Google Cloud 的剩余履约义务已爆炸式增长至 2430 亿美元，提供了多年的收入可见性，这使该部门目前 580 亿美元的年化运行率相形见绌，并信号表明企业 AI 的采用正在加速而非趋于平台化。
- TPU 8 双芯片策略：同时推出的用于训练的 TPU 8t（可扩展至拥有 2PB 共享内存的 9,600 芯片超级集群）和用于推理的 TPU 8i（性能较前代提升 80%）创建了一个完整的定制芯片堆栈，直接挑战 NVIDIA 的 GPU 统治地位。
- 财报前准备：市场共识预期第一季度收入为 1070 亿美元（同比增长 19%），Cloud 业务增长 57.5%，Alphabet 的远期市盈率约为 29 倍——对于一家以这种速度增长且未来有多个估值重估催化剂的公司来说，这是一个合理的倍数。
Cloud Next 2026：代理时代开始
Google Cloud Next 已从一个产品会议演变为一项战略宣言。2026 年届会议于 4 月 22 日至 24 日举行，可以说是该活动历史上最重要的会议——不是因为任何单一的发布，而是因为整体愿景的连贯性。Alphabet 不再仅仅提供云基础设施；它正在构建企业 AI 的完整操作系统。
企业战略的核心是 Agent Platform（代理平台），这是一套旨在使 AI 代理成为生产就绪的企业功能而非研究奇趣的工具。Agent Studio 为构建、测试和部署 AI 代理提供了一个可视化开发环境，无需深厚的机器学习专业知识。Agent Registry 为在组织内发现和管理代理提供了集中目录。Agent Gateway 处理代理部署的身份验证、速率限制和可观测性。
但最具战略意义的组件是代理间编排（Agent-to-Agent Orchestration），Google 将其品牌命名为 A2A。该协议使构建在不同平台上的 AI 代理（无论是 Google 的 Gemini、Anthropic 的 Claude 还是开源模型）能够就复杂任务进行通信和协作。其影响深远。通过将 A2A 定位为开放标准，Google 正在执行与使 Kubernetes 成为默认容器编排平台相同的策略：定义标准、开源化，然后通过大规模运行它的托管服务获利。
企业 AI 市场正在进入一个阶段，即单个模型的质量不如连接、编排和管理 AI 应用程序的基础设施重要。Google 的 Agent Platform 将 Cloud 定位为该基础设施层。如果 A2A 得到采用——而与 Salesforce、SAP 和 ServiceNow 的早期合作伙伴关系表明它会——Google Cloud 可能会获取类似于亚马逊网络服务（AWS）在 2010 年代凭借计算基础设施实现的平台级经济效应。
这并非投机。Google Cloud 收入在最近报告的季度中同比增长 57%，2430 亿美元的积压订单表明企业不仅在试验 Google 的 AI 平台，还在签署多年期的承诺。
TPU 8：芯片主权
推出两种不同型号的 TPU 8——针对训练优化的 TPU 8t 和针对推理优化的 TPU 8i——代表了 Alphabet 在定制芯片军备竞赛中迄今为止最激进的举动。
TPU 8t 专为最苛刻的 AI 训练工作负载设计。单个超级集群可扩展至 9,600 颗 TPU 8t 芯片，互连 2PB 共享内存，创建的训练集群容量足以训练尖端模型，而这原本需要数万颗 NVIDIA GPU。共享内存架构是关键创新。传统的 GPU 集群依赖于节点之间的网络通信，随着模型规模增长会产生瓶颈。TPU 8t 每超级集群 2PB 的共享内存消除了大部分此类开销，使定义当前 AI 前沿的大型模型能够更高效地扩展。
相比之下，TPU 8i 针对推理工作负载，这些工作负载在生产部署中产生了大部分 AI 相关的计算需求。Google 声称其性能较上一代提高了 80%，这一飞跃直接解决了每个大规模部署 AI 的企业面临的成本挑战。在模型的生命周期内，推理成本通常超过训练成本三到十倍，这使得推理效率成为 AI 部署经济效益的主要决定因素。
双芯片策略具有延伸至 Google 自身云端之外的竞争意义。通过为训练和推理提供专用芯片，Google 正在创建一种垂直整合的方案来替代 NVIDIA 的通用 GPU 方法。这一点很重要，因为 NVIDIA 的统治地位已将 GPU 价格推高至许多企业难以承受的水平。Google 可以以较低的价格提供基于 TPU 的云服务，同时保持利润率，因为它控制着芯片设计、软件栈和云基础设施。
竞争格局正在迅速变化。Amazon 拥有 Trainium 和 Inferentia 芯片，Microsoft 最近部署了其 Maia 加速器。但两者均未达到 Google 对 TPU 8 所声称的规模或性能。如果这些声称在独立基准测试中站得住脚——且 Google 此前各代 TPU 的记录表明它们可以——那么 TPU 8 系列可能会将企业 AI 工作负载显著引向 Google Cloud。
2430 亿美元积压订单
在 Alphabet 的财务状况中，最被低估的数字或许是 Google Cloud 2430 亿美元的剩余履约义务积压订单。这个代表已签约但尚未确认收入的数字增长速度惊人，在过去 18 个月中大约翻了一番。
为了直观理解，Google Cloud 在 2025 年第四季度产生了约 145 亿美元收入，这意味着年化运行率约为 580 亿美元。因此，2430 亿美元的积压订单代表了当前运行率下超过四年的收入。虽然并非所有这些积压订单都会在短期内转化为收入（合同期限从一年到十年不等），但其规模提供了一种在超大规模云服务提供商中罕见的收入可见性。
与竞争对手的积压订单比较具有启发性。Microsoft 的 Azure 未披露直接可比的数字，尽管截至 2026 财年第二季度，Microsoft 所有商业云服务的总剩余履约义务约为 2980 亿美元。Amazon Web Services 报告的积压订单约为 1890 亿美元。相对于其小得多的收入基数，Google Cloud 2430 亿美元的数字表明其增长轨迹高于任何竞争对手。
是什么驱动了这种积压订单的累积？三个因素脱颖而出。首先，企业正在签署多年期的 Google Cloud 合同，以确保获得 TPU 容量和 Gemini 模型的使用权，通常是在他们完全确定 AI 部署策略之前。其次，Google 针对 AI 服务的按需计费模式随着企业使用量的增加，自然产生了积压订单的累积。第三，Cloud Next 2026 上发布的代理平台可能会加速合同签署，因为企业寻求基于 A2A 编排框架进行构建。
投资含义很明确。即使 Google Cloud 的增长率从目前的 57% 水平有所放缓——且大数法则使得某些减速不可避免——积压订单也提供了一个收入底线，显著降低了 Cloud 部门的下行风险。我们的模型假设到 2026 年第四季度，Cloud 收入增长减速至约 45%，这仍意味着约 720 亿美元的年度 Cloud 收入，占 Alphabet 总收入的近 15%。
Gemini 3.1 与搜索转型
Alphabet 的 AI 战略远不止于云端。Gemini 模型系列目前已发展到 3.1 代，正在以市场尚未完全定价的方式重塑公司核心的搜索业务。
Cloud Next 2026 推出了三种新模型：Gemini 3.1 Pro，针对复杂推理和扩展上下文窗口优化的旗舰模型；Gemini 3.1 Flash，旨在以更低成本实现高吞吐量推理的轻量级模型；以及用于视频生成的 Veo 3.1 Lite 和用于音乐生成的 Lyria 3 Pro。模型组合的广度反映了 Google 竞争全频谱 AI 应用而非仅集中于单一前沿模型的战略。
但在商业上最重要的 Gemini 应用是搜索中的 AI Overviews（AI 概览）。Google 现在在超过 40% 的搜索查询中部署 AI 生成的概览回复，高于 2025 年初的不足 10%。这不仅是用户体验的增强，更是搜索货币化方式的根本转变。
AI Overviews 使 Google 能够对以前几乎不产生或不产生收入的查询进行货币化。考虑这样一个查询：“适合 500 人公司的最佳企业级 CRM”。在传统搜索中，此查询返回自然结果和广告的混合，广告点击率可能为 3% 到 5%。通过 AI Overviews，Google 可以在 AI 生成的回复中嵌入上下文推荐，创建了一个对用户更有用、对广告主更有价值的新广告表面。早期数据表明，AI Overview 广告的互动率比传统搜索广告点击率高出 1.5 到 2 倍。
市场对 AI 将摧毁搜索经济的担忧越来越显得不合时宜。搜索收入预计在 2026 年第一季度同比增长约 16.5%，较前几个季度有所加速。如果 AI Overviews 到年底继续扩展覆盖 60% 或更多查询（管理层已暗示这种轨迹很有可能），搜索业务可能会在 2027 年前保持双位数的增长率，使那些预测 ChatGPT 驱动的颠覆会侵蚀 Google 搜索垄断地位的看空者感到困惑。
搜索业务占 Alphabet 2025 财年 4102 亿美元收入的 48.2%。该部门的韧性和加速增长是投资案例的基石，因为它在产生大量自由现金流的同时，为公司庞大的资本支出计划提供了资金。
1750-1850 亿美元资本支出：基础设施军备竞赛
首席执行官 Sundar Pichai 在 Cloud Next 2026 上重申，Alphabet 在 2026 财年的资本支出将介于 1750 亿美元至 1850 亿美元之间。为了直观理解这个数字：它超过了乌克兰、匈牙利或科威特等国家的 GDP。它大致相当于美国联邦政府在 2025 年全年的教育支出。
这笔资本支出中约有一半（870 亿至 930 亿美元）直接用于 Google Cloud 基础设施，包括数据中心建设、TPU 制造和网络设备。其余部分支持 Google 服务基础设施（搜索、YouTube、Android）和 Other Bets（主要是 Waymo 的自动驾驶车队）。
在 Cloud Next 上宣布的 Marvell 合作伙伴关系为 Alphabet 的基础设施战略增添了新维度。Google 和 Marvell 正在共同开发定制媒体处理单元 (MPU) 和推理优化型 TPU 变体，使 Marvell 成为继 Broadcom 和 MediaTek 之后的第三家芯片合作伙伴。这种多元化的芯片供应战略降低了 Google 对任何单一芯片合作伙伴的依赖，同时能够针对不同工作负载类型进行专业化的芯片设计。
投资者关于资本支出的争论集中在投资回报率上。看空者认为，每年 1750 亿至 1850 亿美元的支出代表了一种“盲目信任”——即 Alphabet 正在为可能无法按预期规模实现的 AI 需求建设基础设施容量。看多者反驳称，2430 亿美元的 Cloud 积压订单已经验证了需求论点，而对 AI 基础设施投资不足将是更大的战略风险。
我们的分析倾向于看多者的解释。超大规模云市场表现出自然寡头的特征，规模优势创造了持久的竞争护城河。Alphabet、Amazon 和 Microsoft 是仅有的拥有财务资源、技术专长和客户关系以此水平竞争的公司。今天投入的每一美元资本支出都在创造未来 10 到 15 年产生收入的基础设施。问题不在于资本支出是否会产生回报，而在于回报是否能证明投资规模的合理性。Cloud 的积压订单和增长轨迹表明它们可以。
估值：定价公平还是依然便宜？
Alphabet 股价为 535.82 美元，其远期收益预期市盈率约为 29.2 倍，较其约 25 倍的五年平均水平略有溢价，但相较于 Microsoft（33 倍远期）和 Amazon（42 倍远期）等同行经增长调整后的倍数有所折价。对于一家年收入增长 19%、利润率持续改善且拥有 2430 亿美元 Cloud 积压订单的公司，我们认为这一估值低估了 Alphabet 业务中蕴含的选择权价值。
我们的三场景估值模型得出以下结果：
牛市场景（720 美元，25% 概率）：随着 A2A 的采用推动企业平台锁定，Google Cloud 收入增长加速突破 60%。AI Overviews 到年底扩展至 70% 的搜索查询，推动搜索收入增长超过 20%。随着自动驾驶出租车服务扩展至当前市场之外，Waymo 开始贡献有意义的收入。YouTube 广告受益于联网电视渗透率。对 2027 日历年约 20.50 美元的预估每股收益（EPS）应用 35 倍远期市盈率，得出每股 720 美元，意味着市值约为 5.5 万亿美元。
基准场景（620 美元，45% 概率）：2026 财年收入增长 19%，2027 财年增长 16%。Cloud 在 2026 年保持 50% 或更好的增长，2027 年放缓至 40%。随着 AI Overviews 的扩展，搜索业务保持中双位数增长。随着 Cloud 实现规模化运营盈利，利润率温和扩张。对 2027 日历年约 20 美元的预估每股收益应用 31 倍远期市盈率，得出 620 美元，意味着市值约为 4.7 万亿美元。这是我们的主要目标价。
熊市场景（450 美元，30% 概率）：随着企业 AI 采用趋于平稳以及来自 Azure 的竞争加剧，Cloud 增长放缓至 35%。1750 亿至 1850 亿美元的资本支出计划消耗自由现金流，引发投资者对资本配置纪律的担忧。司法部反垄断补救措施迫使 Chrome 分发或搜索默认设置发生结构性变化，导致搜索收入减少 5% 至 8%。对 2027 日历年约 18.75 美元的预估每股收益应用 24 倍远期市盈率，得出 450 美元，意味着市值约为 3.4 万亿美元。
所有场景的概率加权目标价约为每股 600 美元，比当前价格高出 12%。我们将目标价设定为 620 美元，高于加权数字，这反映了我们认为被低估的 AI 基础设施选择权价值，以及 Waymo 自动驾驶出行平台未被认可的价值，后者代表了以万亿计的长期潜在市场。
关键风险
投资者需要特别注意三个风险。
首先，司法部反垄断案代表了 Alphabet 股票面临的最显著监管压力。司法部提出的补救措施可能包括强制 Google 剥离 Chrome、修改与 Apple 及其他设备制造商的搜索默认协议，或对广告技术业务施加结构性分离要求。虽然最严厉的结果可能性仍然较低——历史上法院更倾向于行为补救而非结构性拆分——但即使是对搜索分发的温和改变也可能导致每年减少 100 亿至 200 亿美元的收入。此案预计在 2026 年底或 2027 年初进入解决阶段，从而创造一段较长的波动期。
其次，每年 1750 亿至 1850 亿美元资本支出的回报具有不确定性。Alphabet 押注企业 AI 需求将使 Cloud 增长多年保持在 40% 或更好水平。如果采用曲线变平——无论是由于企业难以从 AI 部署中实现投资回报率，还是因为开源模型减少了对云端托管 AI 服务的需求，抑或是因为经济衰退削减了 IT 预算——资本支出计划可能会被证明过度，从而压低自由现金流并迫使 Alphabet 在维持投资和向股东返还资本之间做出选择。
第三，来自 Microsoft Azure 和 Amazon Web Services 的云竞争依然激烈。Azure 与 OpenAI 模型的整合以及 Microsoft 的企业软件生态系统使其在企业账户中具有结构性优势。AWS 的先发优势和庞大的装机量创造了转换成本，使 Google 难以赢得现有工作负载。虽然 Google Cloud 占 Alphabet 总收入的 14.6% 且增长迅速，但它在超大规模云市场中仍处于第三位。维持 50% 以上的增长率需要赢得不成比例的新增工作负载——随着 Cloud 部门规模扩大，这项任务变得越来越困难。
结论
我们给予 Alphabet 买入评级，目标价 620 美元，较当前 535.82 美元的价格约有 16% 的上涨空间。Cloud Next 2026 验证了支撑我们投资案例的 AI 基础设施论点：Alphabet 是全球唯一一家控制前沿 AI 模型 (Gemini)、定制训练和推理芯片 (TPU 8)、超大规模云平台 (Google Cloud)、主导搜索引擎 (Search + AI Overviews) 以及自动驾驶出行平台 (Waymo) 的公司。这种垂直整合是独特的，我们认为在 29 倍远期市盈率下被低估了。
4 月 29 日的财报是下一个催化剂。基于积压订单的轨迹，市场对 1070 亿美元收入和 57.5% Cloud 增长的共识预期是可以实现的，但更重要的信号将是管理层关于 Cloud Next 之后云预订趋势的评论，以及来自 TPU 8 部署的早期收入贡献。业绩超出预期并上调指引的情况——我们的全方位分析认为其综合概率为 55%——可能会在短期内将股价推向 580 至 600 美元。
对于跟踪 AI 基础设施供应链的读者，Marvell 的 AI 定制芯片故事与 Alphabet 的芯片多元化战略直接交叉，而 IBM 的企业 AI 转型则展示了传统科技公司如何尝试竞争 Google Cloud 正在获取的同一笔企业 AI 预算。另请参阅我们关于 AMD 的 AI 芯片策略在竞争激烈的芯片领域的报道。
常见问题解答
Google Cloud Next 2026 最重大的发布是什么？
Google Cloud Next 2026（4 月 22 日至 24 日）包含五个主要发布类别。首先是两种型号的 TPU 8：用于训练的 TPU 8t，能够扩展至具有 2PB 共享内存的 9,600 芯片超级集群；以及用于推理的 TPU 8i，性能比上一代提升 80%。第二是 Gemini 3.1 模型系列，包括 Gemini 3.1 Pro 和 Flash，以及用于视频的 Veo 3.1 Lite 和用于音乐的 Lyria 3 Pro。第三是代理平台 (Agent Platform)，涵盖 Agent Studio、代理间编排 (A2A)、Agent Registry 和 Agent Gateway，用于企业 AI 代理部署。第四是与 Marvell Technology 的芯片合作伙伴关系，共同开发定制媒体处理单元和推理优化型 TPU 变体，使 Marvell 成为继 Broadcom 和 MediaTek 之后的第三家芯片合作伙伴。第五，首席执行官 Sundar Pichai 重申了 2026 年 1750 亿至 1850 亿美元的资本支出计划，其中约一半用于云基础设施。
Alphabet 2430 亿美元的云积压订单与竞争对手相比如何？
相对于该部门的规模，Google Cloud 2430 亿美元的剩余履约义务积压订单非常显著。按年化约 580 亿美元的收入运行率计算，该积压订单代表了当前速率下超过四年的收入，暗示其增长轨迹明显高于同行。相比之下，Amazon Web Services 报告的积压订单约为 1890 亿美元，而 Microsoft 的总商业云剩余履约义务约为 2980 亿美元——但 Microsoft 的数字涵盖了更大的收入基数，包括 Office 365、Dynamics 和 Azure 的总和。从积压订单与收入的比率来看，Google Cloud 的指标在三大超大规模提供商中最高，表明其相对增长潜力最强。
司法部针对 Google 的反垄断案有什么风险？
司法部反垄断案是 Alphabet 面临的最显著监管风险。提议的补救措施包括可能强制剥离 Chrome 浏览器、修改或取消与 Apple 及其他设备制造商的搜索默认协议，以及对 Google 的广告技术业务实施结构性分离。如果执行最激进的补救措施，估计每年可能会减少 100 亿至 200 亿美元的搜索收入。然而，历史上法院在技术反垄断案件中更倾向于行为补救而非结构性拆分，且 Alphabet 拥有雄厚的法律资源来抗辩不利结果。解决阶段预计在 2026 年底或 2027 年初。我们认为会对 Alphabet 搜索经济产生重大损害的结果概率约为 20%。
Alphabet 1750-1850 亿美元的资本支出是可持续的吗？
Alphabet 计划在 2026 财年投入 1750 亿至 1850 亿美元资本支出，这是该公司历史上规模最大的，也是单家公司有史以来承诺的最大规模之一。这种支出的可持续性取决于 Google Cloud 的收入增长是否能证明投资的合理性。随着云收入同比增长 57% 以及 2430 亿美元积压订单提供的多年可见性，当前需求趋势支持投资论点。Alphabet 在 2025 财年产生了约 950 亿美元的自由现金流，即使资本支出增加，预计 2026 财年仍将产生 550 亿至 650 亿美元的自由现金流。该公司还持有约 1000 亿美元的现金和有价证券。风险不在于短期财务可行性，而在于长期投资回报率——如果 AI 需求曲线在资本支出产生足够回报前变平，Alphabet 可能会面临缩减支出的压力，这将发出增长放缓的信号，从而压缩估值倍数。
我应该在 4 月 29 日财报公布前购买 GOOGL 股票吗？
我们的分析给予 Alphabet 买入评级，目标价 620 美元，较当前 535.82 美元的价格有 16% 的上涨空间。财报前的准备是积极的：Cloud Next 2026 提供了多个正面催化剂，基于积压订单趋势，共识预期似乎是可以实现的，且该股票在 29 倍远期市盈率下的估值与其增长概况相符。我们的全方位分析认为第一季度财报超出预期或显著超出预期的综合概率为 55%。然而，投资者应意识到风险，包括由于基础设施支出增加可能导致的云运营利润率不及预期、司法部反垄断解决时间表的任何负面信号，以及市场在 Cloud Next 发布后对收益预期已经上升的可能性。审慎的做法是在财报前建立部分仓位，并计划在财报后任何走弱时加仓，目标是以当前或低于当前水平的价格完成建仓。
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