泡泡玛特国际：LABUBU现象推动全球IP帝国进入未知领域

David Hartley · April 14, 2026 · markets / consumer-retail · BUY $246

作者：David Hartley | 2026-04-14

评级：买入 | 目标价：HK$246 | 行业：可选消费——潮流玩具与收藏品

分类：市场 > 消费零售 | 财报 | 代码：$09992.HK

摘要

• H1 2025收入人民币138.8亿元（同比+204.4%），仅半年时间即接近FY2024全年收入人民币130.4亿元；毛利率从64.0%扩张至70.3%
• THE MONSTERS系列（以LABUBU为核心）仅H1 2025就创造了人民币48.1亿元收入，这一全球病毒式传播现象单枪匹马地将泡泡玛特从一家以中国市场为中心的收藏品公司转变为全球文化品牌
• 以HK$150.90的股价计算，该股约以13.8倍远期市盈率交易，经历了从历史高位的大幅回调——概率加权目标价HK$246意味着较当前水平有63%的上行空间
• 主要风险：对LABUBU/THE MONSTERS的极度IP集中（占H1 2025收入的35%）、中国收藏品监管审查，以及在18个国家拓展文化驱动型业务的执行风险

全球收藏品现象：为什么泡泡玛特现在值得关注

全球玩具市场预计在2026年至2034年间以5.98%的年均复合增长率扩张，达到2,075亿美元的规模。更重要的是，泡泡玛特所专注的高利润细分领域预计将大幅跑赢整体增速。全球玩具收藏品市场2026年估值为208.2亿美元，预计将以11.68%的年均复合增长率增长，到2035年达到562.6亿美元。这一强劲的双位数增长前景验证了泡泡玛特以IP为核心的战略及其与市场主要价值创造方向的高度契合。

泡泡玛特的核心市场中国呈现出更为引人注目的增长轨迹。中国玩具市场预计将以超越全球的增速扩张，巩固其作为关键区域市场的地位。这一强劲增长的原因是多方面的。关键驱动力包括"大童"趋势——成年人为自己购买玩具，以及"精神消费"现象——消费者更看重产品的情感和审美价值而非纯粹的功能性。泡泡玛特的商业模式正是为满足这些不断演变的消费行为而构建的。

当下格外引人注目的是泡泡玛特国际化的速度。在H1 2025，海外收入（中国以外）激增至总销售额的40.3%，高于H1 2024的22.8%，其中美洲收入暴涨1,142.3%，亚太地区增长257.8%。这不是渐进式的国际扩张——这是一家偶然引爆了全球文化现象LABUBU的公司，正在争分夺秒地构建维持这一势头所需的基础设施。

王宁的愿景：从盲盒先驱到全球IP平台

泡泡玛特从小众收藏品零售商向全球娱乐平台的转型，与其创始人兼首席执行官王宁（37岁）的愿景密不可分。王宁于2010年创立了公司，管理团队——包括首席运营官司德先生、国际业务副总裁Moon Duk Il先生、执行董事刘冉女士——反映了在保持国内领先地位的同时积极推进全球扩张的战略部署。

公司的战略演进可追溯至三个明确的阶段。第一阶段（2015-2020年）在中国确立了"盲盒"模式作为商业创新，利用收藏行为的心理驱动因素——惊喜、稀缺性和社交认同——建立了极为忠诚的客户群。第二阶段（2021-2024年）深化了IP组合与垂直整合，泡泡玛特构建了涵盖艺术家孵化、产品设计、制造、零售分销和主题体验的全链条能力。第三阶段（2025年至今）代表着爆发式的国际突破，几乎完全由LABUBU的病毒式成功催化——LABUBU是艺术家龙家升（Kasing Lung）创作的THE MONSTERS家族成员。

LABUBU现象值得特别关注。最初只是IP组合中的一个角色，却在东南亚、欧洲和美洲的明星、网红及消费者纷纷接受其独特的"淘气精灵"美学后，成为了全球文化事件。这种有机的病毒式传播——并非由传统营销支出驱动——创造了社交媒体曝光、门店客流和品牌吸引力之间的自我强化循环。管理层正通过在地标性位置（巴黎卢浮宫、伦敦牛津街、越南巴拿山）开设旗舰店及快速扩张的零售网络来将这一势头制度化。

经营业绩：令人瞩目的数字

FY2024——突破之年

FY2024标志着泡泡玛特真正成为增长奇迹。全年收入达到人民币130.4亿元，同比增长106.9%，较FY2023的人民币63.0亿元实现惊人飞跃。以此为背景：公司在单一年度内实现了收入翻倍，对于这一规模的公司而言实属非凡。毛利率从61.3%扩张至66.8%，受益于销售结构向高毛利毛绒产品和国际市场的有利转变。非国际财务报告准则调整后净利润飙升至人民币34.0亿元（同比+185.9%），调整后净利率从18.9%扩张至26.1%。

IP组合展现出卓越的广度。首次有四个IP——THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY——各自突破人民币10亿元年收入。共有13个艺术家IP产生超过人民币1亿元的收入。THE MONSTERS以人民币30.4亿元（同比+726.6%）领跑，受LABUBU现象驱动。MOLLY作为公司最具标志性的经典IP，同样贡献了人民币30.4亿元，展示了原始系列的持久生命力。SKULLPANDA创造了人民币20.9亿元（+27.7%），而CRYBABY以人民币13.1亿元（+1,537.2%）成为增速最快的新兴IP。

按渠道划分的收入揭示了泡泡玛特全渠道模式的威力。中国大陆线下渠道创造了人民币79.7亿元（+52.3%），净增38家实体门店（至401家）和110台机器人商店（至2,300台）。中国线上渠道贡献人民币23.7亿元，其中泡泡抽盒机（数字盲盒平台）人民币11.1亿元（+52.7%），天猫人民币6.278亿元（+95.0%），抖音人民币6.012亿元（+112.2%）。公司在618购物节天猫玩具品类中排名第一。

国际收入是最大亮点，达到人民币50.7亿元（同比+375.2%），占总收入的38.9%——高于FY2023的约16%。截至2024年底，泡泡玛特在港澳台及海外市场运营130家实体门店和192台机器人商店，并在五个新国家开设了首家线下门店：越南、印度尼西亚、菲律宾、意大利和西班牙。

H1 2025——更为非凡的上半年

如果说FY2024是突破之年，那么H1 2025则确认了增长轨迹正在加速而非趋于平缓。仅半年收入即达人民币138.8亿元（同比+204.4%），几乎追平FY2024全年。直白地说：泡泡玛特在2025年上半年创造的收入几乎等同于2024年全年——而2024年本身就是翻倍之年。

毛利率进一步扩张至70.3%，高于H1 2024的64.0%，反映了地域结构向高毛利国际市场转移和产品结构向毛绒产品转移的双重顺风。营业利润飙升至人民币60.4亿元（+436.5%），净利润达到人民币46.8亿元（+385.6%）。非国际财务报告准则调整后净利率达到33.9%，高于22.3%——这一盈利水平使泡泡玛特跻身全球最具盈利能力的消费品公司之列。

按地域划分的收入描绘出真正全球化需求的图景。中国仍为最大市场，收入人民币82.8亿元（占比59.7%，同比+135.2%），拥有443家实体门店和2,437台机器人商店。亚太地区激增至人民币28.5亿元（占比20.6%，+257.8%），零售门店从39家扩展至69家，线上渠道增长546.7%。美洲贡献人民币22.6亿元（占比16.3%，+1,142.3%），是所有地区中增速最为爆发的。欧洲及其他地区贡献人民币4.777亿元（占比3.4%，+729.2%）。

H1 2025的IP表现凸显了LABUBU效应。THE MONSTERS创造了人民币48.1亿元，约占总收入的35%。MOLLY贡献人民币13.6亿元，SKULLPANDA人民币12.2亿元，CRYBABY人民币12.2亿元，DIMOO人民币11.1亿元——五个IP各自在半年内突破人民币10亿元。

毛绒产品品类——一种较新的搪胶毛绒配饰形态——在H1 2025达到人民币61.4亿元，占收入的44.2%。这一品类两年前还未形成有意义的规模，如今已接近公司业务的一半，充分说明了泡泡玛特在产品形态创新上的资本化速度。

竞争分析：护城河

泡泡玛特构建了一套强大的战略资产组合，以深度扎根的知识产权（IP）生态系统和精密的数据驱动产品开发引擎为核心。

支柱一——IP资产与创意管线。 泡泡玛特的核心优势是一个强大的自我强化数据飞轮。中国大陆注册会员基数在H1 2025末激增超过57%至5,912万（FY2024末为4,608万），会员销售贡献总销售额的91.2%，复购率达50.8%。这不仅仅是一个客户忠诚度计划——它是一个实时消费者情报平台，为IP开发、产品设计和库存分配提供信息。公司在法律上得到加固的IP库到2024年包含超过1,200个商标、1,600项著作权和48项专利，直接转化为品牌价值。

支柱二——全球分销网络。 截至2025年6月30日，泡泡玛特在18个国家运营571家门店，H1 2025净增40家门店。公司同时维持全球2,597台机器人商店。实体零售（门店+机器人商店）、线上DTC平台（官方网站覆盖37个国家，自研APP覆盖34个）与第三方电商（Shopee、Lazada、亚马逊、TikTok）的组合，构建了极难复制的全渠道分销护城河。在全球知名地标——卢浮宫、牛津街、巴拿山——的旗舰店作为品牌放大器，产生的有机社交媒体内容的价值远超传统广告。

支柱三——卓越运营。 存货周转天数从FY2024的102天加速至H1 2023的83天，再到H1 2025的仅37天，这是一项非凡的成就。这表明公司在爆发式增长期间已经掌握了需求预测和供应链管理——这与消费品公司快速扩张时通常出现的情况恰恰相反。轻资产制造模式（与墨西哥、柬埔寨和印度尼西亚的工厂合作）缓解了地缘政治风险，增强了供应链韧性。

支柱四——文化与情感护城河。 或许最重要的是，泡泡玛特不仅仅在销售产品——它在销售情感和文化体验。"盲盒"机制利用了惊喜和收藏的心理驱动力。IP角色（LABUBU、MOLLY、CRYBABY）建立的情感连接创造了以情感而非经济因素衡量的转换成本。POP LAND（北京主题乐园）、快闪店、艺术家签售活动和POP TOY SHOW创造了深化社群纽带的线下触点。这是定量分析难以捕捉但驱动复购行为的护城河。

估值：折价中的高赔率机会

市场所见（水面之上）： 泡泡玛特的股价从历史高位大幅回落，较峰值水平约下跌26.3%。远期市盈率压缩至约13.8倍，滚动市盈率同样压缩至约13.8倍。在FY2025年度业绩发布后，分析师共识出现分裂，多家下调评级触发了一波目标价调降。市场正在从超高增长预期重新定价至更温和的增长假设，情绪明显偏向谨慎。

事实真相（水面之下）： 以当前价格HK$150.90计算，市场正在按照LABUBU现象仅为一次性事件且国际增长将急剧减速来给泡泡玛特定价。而现实是H1 2025展示了持续的加速，毛利率在扩张（而非收缩），经营杠杆在改善。公司持有约人民币172亿元的现金和短期投资，几乎零债务运营，资产负债率仅为12.8%。流动比率为3.01倍，公司的堡垒式资产负债表提供了积极投资国际扩张的财务灵活性，而无需稀释现有股东。

经营业绩（收入几近三倍增长、利润率扩张、现金流激增）与股价表现（从高位大幅下跌）之间的脱节，创造了基本面驱动型投资者所寻求的非对称机会。

四情景估值模型：

概率加权目标价： ~HK$246，意味着较当前价格HK$150.90约63%的上行空间。

当前分析师一致目标价为：最高HK$392.70，均值HK$263.89，最低HK$106.03。2025年3月财报发布后，高盛下调至中性（目标价HK$184），美银证券下调至中性（目标价HK$170），德意志银行下调至卖出。摩根士丹利维持增持（目标价HK$278），瑞银维持买入（目标价HK$278）。招银国际做出最大幅度的调整，将目标价削减66.6%至HK$127。

我们给予买入评级，基于概率加权分析，因为牛市和偏空情景（合计65%概率）均意味着较当前水平有显著上行空间。当前价格似乎已经完全反映了基准和极端情景，而两者合计概率仅为35%。关键变量在于泡泡玛特的国际执行——特别是在维持LABUBU势头的同时多元化IP组合的能力——能否在H2 2025维持超高增长轨迹。

风险：可能出现的问题

风险1：极端IP集中。 THE MONSTERS（以LABUBU为核心）约占H1 2025收入的35%，在增量增长中的占比更高。对单一IP系列的高度依赖既是公司最大的优势，也是最大的脆弱性。如果LABUBU的热度消退——正如所有文化现象最终都会——公司必须有可靠的继任IP准备好吸收流失的收入。令人鼓舞的迹象是MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO各自创造超过人民币10亿元的收入，提供了多元化的底线。风险在于如果LABUBU遵循其他病毒式消费趋势的轨迹，其衰退可能是突然的而非渐进的。

风险2：监管与地缘政治风险。 中国政府对收藏品和"盲盒"商业模式的监管立场仍然是持续的背景风险。虽然2023年的国家指导意见奠定了基础，但监管环境仍在通过法律判例不断厘清，近期法院裁决强化了商家对产品质量缺陷的责任，凸显了监管格局的持续演变。此外，泡泡玛特快速的国际扩张使公司面临18个国家日益复杂的贸易法规、海关程序和本地合规要求。

风险3：文化驱动型业务规模化的执行风险。 泡泡玛特的商业模式从根本上建立在情感和文化共鸣之上。在东南亚行之有效的策略可能无法在没有显著本地化的情况下复制到欧洲或美洲。公司的门店扩张策略——从2024年底的130家国际门店到2025年底可能超过200家——产生了大量固定成本承诺，如果客流量令人失望则会变为负担。从病毒式有机增长过渡到持续的制度化增长需要不同的组织能力，而管理团队在此规模上实现这一转型的能力尚未得到验证。

结论

泡泡玛特国际代表着当今全球市场中最具吸引力的高增长消费故事之一。公司已经实现了少数中国消费品牌所达成的成就：其产品在多个大陆获得真正的有机需求，驱动力来自IP角色的文化共鸣，而非激进的价格竞争或大宗商品出口。以HK$150.90的价格，市场正在按照LABUBU现象已经结束且国际增长将回归温和轨迹来定价。我们的分析表明这过于悲观——概率加权目标价HK$246意味着63%的上行空间，对于6-12个月投资期限的投资者而言，风险收益比具有吸引力。

投资逻辑取决于一个核心问题：泡泡玛特能否成功从一家由单一病毒式IP现象驱动的公司转型为多元化的全球娱乐集团？其IP管线、快速的国际成功以及不断扩展的业务线（POP LAND、MEGA COLLECTION、毛绒产品）的证据为牛市情景提供了坚实基础。然而，显著的风险——IP集中、监管不确定性以及需要维持三位数增长的非凡预期——要求仓位管理纪律和持续跟踪。

常见问题

泡泡玛特（09992.HK）在2026年是否值得投资？

泡泡玛特评级为买入，概率加权目标价HK$246，意味着截至2026年4月较当前价格HK$150.90约63%的上行空间。公司交出了非凡的H1 2025业绩，收入人民币138.8亿元（同比+204.4%），毛利率70.3%。然而，该股面临重大风险，包括对THE MONSTERS系列（LABUBU）的高度IP集中以及文化驱动型消费趋势的固有不可预测性。投资者应根据自身对高增长、高波动可选消费股票的风险承受能力进行仓位管理。

什么是LABUBU？为什么它对泡泡玛特如此重要？

LABUBU是THE MONSTERS IP家族中的一个角色，由中国香港艺术家龙家升（Kasing Lung）创作。LABUBU最初是一款手办玩具，在2024-2025年间其"淘气精灵"造型引发东南亚、欧洲和美洲消费者的广泛共鸣后，成为全球病毒式传播现象。在H1 2025，THE MONSTERS系列（以LABUBU为核心）创造了人民币48.1亿元的收入，约占泡泡玛特总销售额的35%。该角色的人气通过明星代言、社交媒体病毒式传播以及泡泡玛特在全球标志性地点——包括巴黎卢浮宫和伦敦牛津街——战略性开设旗舰店而得到放大。

泡泡玛特的国际扩张速度有多快？

泡泡玛特的国际扩张是全球消费行业中速度最快的之一。在H1 2025，美洲收入同比增长1,142.3%至人民币22.6亿元，亚太地区增长257.8%至人民币28.5亿元，欧洲增长729.2%至人民币4.777亿元。国际收入占总销售额的比例从H1 2024的约22.8%提升至H1 2025的40.3%。公司目前在18个国家运营571家门店和2,597台全球机器人商店，通过实体零售和电商渠道（包括Shopee、亚马逊和TikTok）积极扩张。

投资泡泡玛特的最大风险是什么？

三大主要风险为：（1）IP集中——THE MONSTERS/LABUBU占收入的35%，角色人气下降将显著影响增长；（2）监管风险——中国不断演变的收藏品和盲盒商业监管法规可能限制商业实践；（3）执行风险——在18个国家拓展文化驱动型品牌需要在此规模上尚未验证的本地化能力。此外，该股在FY2025业绩发布后经历了显著波动，多家分析师下调评级反映了对增长可持续性的担忧。

泡泡玛特与其他玩具和收藏品公司相比如何？

泡泡玛特在全球玩具公司中以其IP为核心、直接面向消费者的模式独树一帜，拥有70.3%的毛利率——远高于美泰（MAT）或孩之宝（HAS）等传统玩具公司通常45-55%的毛利率水平。最接近的可比公司是名创优品（MNSO），但名创优品采用的是授权品牌零售模式而非拥有自有IP。泡泡玛特在H1 2025达到33.9%的非国际财务报告准则净利率，使其盈利能力更接近奢侈品公司的水平，尽管其经营在大众消费市场。

免责声明：本文仅供参考，不构成投资建议。作者及Edgen未持有所讨论证券的头寸。过往业绩并不代表未来表现。投资者在做出投资决策前应进行自己的尽职调查。