摘要 NVIDIA 在 2026 财年实现营收 2159 亿美元，同比增长 65%；第四季度营收 681 亿美元，超出市场预期 2.9%，这得益于 Blackwell 架构在所有数据中心客户类别中的推广。 该公司从游戏 GPU 制造商转型为全栈 AI 基础设施提供商的结构性转变现已完成，其中数据中心部门贡献了总营收的 90% 以上，计算与网络部门在 2026 财年创造了 1937 亿美元的营收，高于 2025 财年的 1162 亿美元。 每股约 174.90 美元的价格，市场对 NVIDIA 的估值为 2027 财年共识 EPS 8.30 美元的约 20.9 倍远期市盈率，我们认为这低估了 AI 基础设施建设的持久性以及该公司 94% 的独立 GPU 市场主导份额。我们根据概率加权的 240 美元目标价意味着 37% 的上涨空间。 主要风险是超大规模运营商资本支出的减速，这可能会压缩其溢价倍数，特别是考虑到四家直接客户贡献了 2026 财年第三季度营收的 61%，且美国出口管制已导致 H20 库存产生了 45 亿美元的费用。 AI 基础设施超级周期没有放缓迹象 人工智能基础设施建设已进入迄今为止资本最密集的阶段。根据 Technavio 的数据，全球 AI 芯片支出预计在 2025 年至 2030 年间达到 1549 亿美元，而 Broadcom 首席执行官预测，仅 AI 加速器的总潜在市场到 2030 年可能达到 1 万亿美元。超大规模运营商的资本支出预计在 2026 日历年将超过 5000 亿美元，这一数字仍在不断上调。这并非投机性预测，而是 NVIDIA 自身披露中已可见的约束性采购承诺的体现，截至 2025 年 10 月，与供应相关的采购承诺激增至 503 亿美元，其中绝大部分将在 2027 财年支付。
宏观环境总体上仍支持 AI 投资的持续，尽管也伴随着新的复杂性。“主权 AI”的出现已从一个概念转变为一个实质性的需求载体，加拿大、法国、新加坡和英国等国家正在建设国内 AI 基础设施。NVIDIA 管理层表示，主权 AI 计划在 2026 财年贡献了超过 300 亿美元的收入。与此同时，美国出口管制的快速演变创造了一个分叉的竞争格局。2025 年 1 月发布的“AI 扩散”临时最终规则于 2025 年 5 月被撤销，但替代规则的范围和时间仍不确定。这种监管不确定性并未抑制总体需求，但已显著改变了 NVIDIA 的地理收入构成，美国总部的客户现在占总销售额的近 70%，高于去年的 59%。
半导体周期牢牢处于 AI 驱动的上行周期中。与传统的内存或 PC 驱动周期不同，当前的扩张是由对训练和推理计算的结构性需求推动的，而非库存补充。NVIDIA 的订单出货比仍远高于 1.0，采购承诺提供了多季度可见性，这对于一家半导体公司而言是前所未有的。问题不再是 AI 需求是否真实，而是供应链能否跟上步伐。
从游戏巨头到 AI 基础设施垄断者 NVIDIA 在首席执行官黄仁勋领导下的转型代表了科技史上最卓越的战略转折之一。这家曾经大部分收入来自游戏 GPU 的公司，现在超过 90% 的收入来自数据中心，这一转变在短短三个财年内完成。计算与网络部门在 2026 财年实现了 1937 亿美元的营收，这一数字超过了许多财富 50 强公司的全部营收基础。这不是一个渐进的转变，而是 NVIDIA 商业模式的根本性重组，同时在保持催生 AI 革命的游戏业务的同时执行。
这一转型的缔造者是黄仁勋，他于 1993 年联合创立 NVIDIA，并自公司成立以来一直担任首席执行官。他于 2006 年决定投资 CUDA 并行编程模型，比 AI 成为商业力量早了数年，这创造了如今将开发者和客户锁定在整个 AI 堆栈中的软件生态系统。该公司 590 万注册开发者以及 CUDA 深度集成到所有主要 AI 框架中，代表着一种网络效应，而 AMD 的 ROCm 和 Intel 的 oneAPI 等竞争对手未能大规模复制。累计投入超过 582 亿美元的研发费用，以及现在每年接近 200 亿美元的研发预算，NVIDIA 的创新速度在结构上难以匹敌。
从 Hopper 到 Blackwell 架构在 2026 财年的过渡，以及在 GTC 2026 大会上 Rubin 平台的发布，展示了 NVIDIA 一年一次的产品更新节奏，使其始终保持领先地位。管理层在 GTC 2026 大会上披露，公司目前的目标是到 2027 年，Blackwell 和 Rubin 产品线累计数据中心收入达到 1 万亿美元。2020 年以 70 亿美元战略收购 Mellanox 被证明是明智之举，因为 2026 财年第三季度网络收入同比增长 162% 达到 82 亿美元。最近，约 200 亿美元整合 Groq 低延迟 LPU 技术的交易，以及与 Coherent 达成的 20 亿美元光学互连合作伙伴关系，都表明管理层愿意积极利用资本来拓宽护城河。
运营表现：创纪录的 2026 财年 NVIDIA 2026 财年的财务业绩无论从绝对值还是增长率来看都令人瞩目。全年营收达到 2159 亿美元，在 2025 财年实现 114% 增长的基础上，同比增长 65%。这种规模上的复合增长在大型科技公司中几乎前所未有。2026 财年第四季度实现营收 681 亿美元，超出 Zacks 预期共识的 654 亿美元 4.1%，同比增长 73%。从第三季度的 570 亿美元到本季度的连续加速增长表明需求不仅持续，而且正在加剧。
数据中心收入是主要驱动力，在 2026 财年第三季度达到 512 亿美元，同比增长 66%，环比增长 25%。在数据中心内部，计算收入达到 430 亿美元，同比增长 56%，而网络收入飙升 162% 达到 82 亿美元，这反映了 NVLink 和 Spectrum-X 以太网架构在扩展 AI 集群方面日益增长的重要性。管理层证实，Blackwell Ultra 现在是所有客户类别中的领先架构，2026 财年第一季度 45 亿美元的 H20 库存费用之后，2026 财年第三季度对中国的 H20 销售额变得微不足道。
游戏收入在 2026 财年第三季度达到 43 亿美元，同比增长 30%，这得益于基于 Blackwell 的 GeForce RTX 50 系列。专业可视化收入达到 7.6 亿美元，在 DGX Spark 工作站的推动下同比增长 56%。汽车收入达到 5.92 亿美元，随着 DRIVE Hyperion 平台的广泛采用，同比增长 32%。尽管这些部门与数据中心相比相形见绌，但它们仍然是盈利的贡献者，并代表着自动驾驶汽车和工业 AI 等市场的选择性。
毛利率讲述了一个细致入微的故事。2026 财年第三季度 GAAP 毛利率为 73.4%，较 2025 财年第三季度的 74.6% 有所下降，这反映了从高利润率的 Hopper HGX 系统向 Blackwell 全尺寸数据中心解决方案的过渡。然而，管理层指引 2027 财年第一季度非 GAAP 毛利率将保持在 75.0%，表明结构性逆风正在企稳。2026 财年前九个月的毛利率为 69.3%，受到了 45 亿美元 H20 库存费用的影响；排除这一一次性项目，基础毛利率仍保持在行业领先水平。2026 财年第三季度的营业收入为 360 亿美元，营业利润率为 63.1%，这一水平突显了 NVIDIA 无晶圆厂模式中非凡的经营杠杆。
指标
2026财年第三季度
2025财年第三季度
同比变化
收入
$57.0B
$35.1B
+62%
数据中心收入
$51.2B
$30.8B
+66%
毛利率 (GAAP)
73.4%
74.6%
-1.2 pts
营业收入
$36.0B
$21.9B
+65%
净收入
$31.9
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Edgen 的 3 信号框架 Q1 2026 财报季里有件事坏掉了,跟 2023–2024 年大部分散户学到的那套规则正好相反。Affirm 调整后 EPS 报 $0.37,共识只有 $0.27 —— 比华尔街高出近 40% —— 股价跌 5%。Coinbase 营收差了 31%,放在任何历史区间里都是灾难级缺口,股价只跌了 2.5%。SoFi 单季超预期,顺手上调全年指引,跌了 15%。Palantir 报出 85% 的营收同比增长 —— 股价横盘。 这是 Edgen Research 在 2026 年 4 月和 5 月实时覆盖过的四份财报。把它们摆在一起看,业绩超预期与股价方向之间的关系,已经肉眼可见地脱钩。这不是小样本噪声,这是市场处理季度信息的方式发生了结构性变化。每一例「业绩超预期但股价跳水」的案例里,我们都看到同样三个信号同时出现;反过来,在那批罕见的「超预期 并且 上涨」的反例里 —— 比如 NXP 财报后跳涨 +18% —— 这三个信号刚好都没有触发。这篇文章给的就是这套框架、对应的案例,以及 Q2 财报季 7 月底来临之前,散户应该怎么用它。 教科书反应 —— 超预期 = 上涨,不及预期 = 下跌 —— 这是绝大多数散户在 2024 年之前学到的那套逻辑。它不再可靠地描述股票在财报当天的实际走向了。在 Edgen 直接覆盖的 Q1 2026 样本里,那些按旧剧本本该跳涨两位数的财报,出现了横盘到负反应;那些本该崩盘的财报,跌幅出乎意料地温和。在「财报」和「价格反应」之间,有什么东西被重新接线了。 我们测试了几种解释 —— 大盘 beta、板块轮动、卖方一致预期被人为推高、期权 gamma 挤压 —— 大部分都被排除掉了。最后留下三个因果因子,在我们覆盖的每一例「超预期但跳水」案例里都成立。我们把它叫做 3 信号框架。这套框架是定性的:我们没有承诺要决定性地预测涨跌幅。我们的主张是,当这三个信号同时存在,主流结果就是「超预期但跳水」,而不是「超预期跳涨」;只要缺一个信号,教科书反应就会回归。 最稳定的「跳水触发器」是:前瞻指引隐含的增长率相对于刚刚报出的这一季在减速,即使绝对值比之前的预期高。2026 年的市场定价的是增长 速度,不是增长水平。一家公司上一季超预期、但指引下一季年同比增长更慢,从指引落地的那一刻开始,在每一个前瞻 DCF 模型里都被数学性地下调了。 Affirm 5/12 投资人会议:4 个数字决定股价走向 Affirm 的 Q3 是把市场预期碾过去那种——调整后 EPS $0.37,共识 $0.27;营收 $1.12B,预期 $1.06B;FY26 指引上调到 $4.18B–$4.21B。盘后基本没动,周五收盘 $64.01,跌 5%。上一季 Q2 也是同样剧本:超预期之后跌 4.41%。连续两季「超预期再被卖」,市场到底在等什么?答案是 5 月 12 日(周二)纽约时间下午 2 点到 5 点,纽约现场会议,Affirm 投资人关系页面同步直播。 这场会议要交一件 Affirm 从 2021 年上市以来就没给过投资人的东西:中期财务框架。五年来公司只给「下一季展望 + 模糊的长期愿景」,这次终于有结构。会议幻灯片上会出现 4 个具体数字,这 4 个数字直接决定周三开盘 AFRM 走哪条剧本。这 4 个数字也会告诉你,卖方目前 $75–$90 的目标区间(摩根士丹利 $79、Needham $90、Oppenheimer $87)算不算合适锚点,还是说我们这个 $95 Buy 还成立。 Affirm 管理层公开过会议会涵盖四块议程:公司愿景、商业进展、产品 roadmap、然后才是真正重要的中期财务框架。过去两周卖方的预览备忘录确认了两个内嵌的深度专题——英国扩张(Affirm 第一个有意义的国际市场,2024 年上线、对标 Klarna 定位)和新垂直(房租支付、B2B 分期产品)。这两件事今天都还没有营收数字,明天必须给出量化才会真正进入估值。 会议里真正能让股价重新定价的,是框架那一段。其他都是上下文。 Affirm 当前 FY26 指引是营收 $4.18B–$4.21B,GMV 大约 $35–$37B。框架需要给出一条两年后看得见的、可信的爬升路径。卖方模型集中在三档: Coinbase Q1 营收 miss 7,000 万,股价为什么没崩?OCC 信托银行才是后面真正的戏 Coinbase 周三盘后交了 Q1 2026 财报,数字单看挺难看:营收 14.1 亿美元,卖方预期是 14.8 亿 — 比去年同期少了 31%。GAAP 净亏 3.94 亿,每股亏 1.49 美元,主要是公司账上那批比特币这季砍了 4.82 亿的未实现损失。交易营收 7.558 亿、订阅服务 5.835 亿,两条线都低于预期。 但股价几乎没动。COIN 周三收盘 192.96 美元,只跌了 2.53%,盘后再让出 4%。这不是一个营收差 31% 该有的反应 — 这是市场早就把坏消息消化完的反应。 财报里有三个数字没人放进标题,但才是真正的故事。调整后 EBITDA 3.03 亿 — 已经连续 13 个季度为正,印的再难看也没断。交易量市占率 8.6%,创历史新高。稳定币营收 3.05 亿,USDC 带动下比去年多 11%。Coinbase 默默地把那些跟比特币季度走势无关的业务拉了上来。 我们 5 月 5 日的事前分析 写的就是这个 setup:Q1 业绩烂已经写在股价里,真正没定价的是 OCC 国家信托银行落地。前半段如预期跑完。后半段 — OCC 信托银行实际开张 — 还没触发,但仍然是这笔交易的核心。维持买入,目标价 280 美元。 把比特币那笔未实现亏损扣掉,这份财报跟买方原本算的差不太多。4.82 亿的减值是公司账上那笔 BTC 的市价调整,这笔仓位之前更难看的时候都扛过来了 — Q1 比特币从约 9.9 万跌到 7.7 万,任何认真做 COIN 模型的人都得把这一刀算进去。 Affirm Q3 业绩碾压预期,为什么股价没涨?5/12 投资人会议才是真戏 Affirm 这一份 Q3 财报,放在整个金融科技板块里都算是干净的。营收 10.39 亿美元,市场原本预期是 10.12 亿,同比增 27%。调整后 EPS 0.30 美元,华尔街给的数字是 0.17 美元 —— 几乎翻倍。GMV 跑到 116 亿(同比 +35%),是 Affirm 历史上最大的单季交易量。管理层把 FY26 营收指引上调到 41.75–42.05 亿(原本 40.86–41.46 亿),Q4 区间也直接拉到 10.8–11.1 亿。 然后股价没动。AFRM 盘后跳了 2% 就回落,周四盘中一路被磨,收在 67.50 美元,全天跌 0.21%。这种程度的「双线超预期 + 上调指引」,正常应该拉 5–10 个点。结果它连 0.25% 都没动到。 这个「不动」就是这一篇要讲的故事。我们在 5 月 1 日那篇前瞻里就讲过这个风险:Q3 数字本身大概率已经被买方提前消化掉了,真正会让股价二次定价的事件,在四天后的 5/12 投资人会议。Q3 是热身,接下来这一段说明:盘面为什么完全按「sell-on-beat」剧本走、5/12 之前到底要不要买、价位到这里赔率怎么算。 数字端没有可以挑毛病的地方,基本上是全线超预期。 前瞻指引也往上调了。FY26 营收 41.75–42.05 亿,比上一季度给的 40.86–41.46 亿,中点大概多 5,000 万美元。Q4 单季指引 10.8–11.1 亿,会议前市场共识在 10.6 亿,直接超过去。 ZEC 一周飙 60% 后,Monero (XMR) 才是下一棒?隐私币轮动剧本 Monero (XMR) 现价约 $409,正在迎来一次几乎没人关注的隐私协议审计。5 月 11 日到 5 月 22 日,一组密码学家会集中拆解 Monero 多年来最大的协议升级——FCMP++(全链成员证明,Full-Chain Membership Proofs)。如果审计干净通过,Monero 就不再依赖 2017 年以来那个由 16 个诱饵签名组成的小"环",而是把每一笔花费的发起人藏进整条链的全部历史里。这是一次真正意义上的隐私升级,不是营销话术。 而审计还没开始,Monero 已经在做散户以为 Zcash 在做的事——每一笔交易默认都是隐私的。 不需要切换隐匿地址,不需要主动开启。每天约 15 万笔交易,100% 隐藏。挖矿用的是对 CPU 友好的 RandomX 算法,网络不会被几家工业矿场垄断。还有一个关键细节大多数报道直接跳过了——你在美国基本买不到 XMR 了。Coinbase、Binance.US、Kraken(部分美国司法辖区)全部下架了。 铺垫一下时间线。我们周一在 ZEC 突破 $400 那篇文章里给出了 $424 入场、$600 12 个月目标价。三天后 ZEC 已经到了大约 $590——24 小时涨约 40%、一周涨 60%,几乎触到目标价。 这周中段发生的事是结构性的:Robinhood 上线了 ZEC 现货,Grayscale 申请把 Zcash 信托(ZCSH)转换为史上首个隐私币现货 ETF,Foundry(全球最大 BTC 矿池)开了 Zcash 矿池并已经吃下约 30% 的算力,Thorchain 启用了原生 ZEC 跨链交换。这些机构级管道在 72 小时内同时落地——这才是这波抛物线行情的真正驱动,也让讨论从"该不该买 ZEC"变成了"ZEC 已经兑现,隐私交易的下一棒是谁?" 下一棒是 XMR。ZEC 大涨这几天,Monero 却在原地横盘甚至小跌——同一个板块、同一个叙事、相反的价格表现。我们的判断:买入 XMR,12 个月目标价 $700(从 $409 起算约 +71% 上行)。ZEC 目标价从 $600 上调到 $800(从 $590 起算约 +35% 上行),反映本周新增的机构管道——但接下来不对称的交易在 XMR,不在 ZEC。仓位框架放在文末。 一句话概括,两个币看起来差不多——"2016-2017 那批 Zcash 一周飙破 $400 — 这就是 Raoul Pal 喊的「比特币弟弟」 如果你周日有看 crypto Twitter,那张图你应该看到了。Zcash (ZEC) — 大多数散户早就当成 2017 年遗物的那个币 — 几天之内从 $300 出头一路冲到 $424,这是今年 1 月以来第一次站上 $400。整个网络市值回到 $70 亿以上,空头一路被打爆,大概清掉了 $1,050 万的仓位。 这不是迷因币那种乱拉。前一周,Grayscale 的 Zcash 信托成交量大概是平时的两倍。链上的「屏蔽地址」(也就是真正用隐私功能的钱包)持仓占比创下历史新高 30%。再加上 macro-crypto 圈两个最大声的人 — Raoul Pal 和 Barry Silbert — 几乎在同一时间用不同方式讲同一件事:隐私是市场下一个要的东西,而 Zcash 是最干净的入场方式。 我们对 Zcash 的看法:买入,目标价 $600,大约比现价高 41%。理由分三层 — 叙事是真的,链上数据扛得住,而隐私币市场有一个结构性的小漏洞,让 ZEC 而不是名气更大的 Monero,成为大多数人真的能进场买的标的。 隐私币是 2026 年最反共识的加密叙事,而 Zcash 是用来下这个赌注的不对称工具。这一幕跟 2020 年的比特币像得离谱 — 一个边缘资产、一个有信誉的机构声音(那时候是 Paul Tudor Jones,现在是 Raoul Pal 和 Barry Silbert)、一个散户能买的合规通道(Grayscale 信托)、加上链上数据显示真用户(不只是投机客)进来。 差别在于:更纯粹的隐私币 Monero,因为被 Coinbase 和 Binance.US 下架,美国散户根本买不到。Zcash 没这个问题。这个进出场通道差距,就是这笔交易。 壁仞科技 06082.HK 上市 4 个月:GPU 路线 vs Lightelligence 矽光子,谁更有戏? 四个月前,壁仞科技(港股代号 06082.HK,品牌 Biren)首日开盘 HK$35.7,IPO 价 HK$19.60,收盘大涨 76%。散户认购超额 2,300 倍。它是第一家在港股挂牌的中国 GPU 公司,当时不少标题把它当成「中国版 NVIDIA」在写。 今天股价大概在 HK$36 左右,基本和首日收盘一个位置。狂热没续上去,也没崩。它就这么静下来了。再过三个月就是基石投资者首轮解禁,而几乎没人在公开聊一个问题:这时候继续拿着壁仞,到底还划不划算?还是隔壁那个 1879.HK 才是更值得下注的中国 AI 芯片? 那个 1879.HK 就是 Lightelligence(曦智科技) —— 4 月 28 日挂牌、单日收涨 +383% 的硅光子公司。和壁仞静静走到 4 个月这周是同一周。终端市场一样,主题一样 —— 中国 AI 硬件自主可控。但物理路径完全不同。我们之前写过它的首日表现:曦智 1879.HK 为什么暴涨 383%。没人把这两件事拼在一起看:壁仞和曦智,现在已经是港股散户押注「中国版 NVIDIA 替代」的两条上市路径 —— 但它们是非常不一样的两个赌局。 我们给壁仞 持有(Hold)评级,12 个月目标价 HK$32,比当前 ~HK$36 大约低 11%。一致预期可以盯壁仞预测页的实时数据。 壁仞 2026 年 1 月 2 日挂牌。即便放在港股热门 IPO 里,这个开局也不太常见: Coinbase 5/7 业绩前该不该追?OCC 国家信托银行才是真催化剂 现在盯着 Coinbase 的人,大部分都看错屏幕了。大家都在看的那个屏幕,是周四(5/7)收盘后的 Q1 财报。那一份会很难看 —— Q1 比特币跌了 22%,以太币跌了 41%,全球交易所交易量比去年 10 月高点少了将近一半。华尔街的标题其实已经写好了:「加密寒冬重来,Coinbase 营收暴跌 26%」。这个故事股价已经反映完了 —— COIN 现在大概在 $220,今年到现在基本上原地踏步,而 S&P 一路往上爬。 没人在看的那个屏幕,是两周前才刚降落的 —— 美国货币监理署(OCC,联邦银行监管机构)有条件批准 Coinbase 设立国家信托银行。这是史上第一家拿到联邦银行牌照的加密原生公司。这不是 90 天的故事,是要在几年后才会出现在估值模型里的结构性解锁,而华尔街的目标价还没动。 所以散户现在真正在问的问题其实对了一半:5/7 业绩前该不该追 Coinbase? 答案完全看你觉得哪个屏幕重要。我把账算给你看。 「国家信托银行牌照」听起来很无聊,其实不是。它的差别在于:Coinbase 从一家「刚好帮客户保管加密货币的软件公司」,变成「对于业务里真正重要的那一块,跟 JPMorgan、BNY Mellon 走同一条轨道的联邦注册金融机构」。牌照拿到之后有三件事会变。 联邦级别的托管业务。 现在 Coinbase Custody 是用纽约州的州级信托牌照在跑。每一个想把真的钱放上来的大型资产管理人,都要过一关「逐州监管审查」。联邦牌照直接把这关铲平 —— 一个监管机构,通吃全国。资产管理业务的机构入金瓶颈就消失了。 投资这事，终于不用一个人了
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