By David Hartley | Senior Equity Analyst — Technology (AI / Data Center) — 2026-05-02
Rating: Overweight (Sector)
Tickers: $NVDA, $AVGO, $MRVL, $VRT, $CAT, $1879.HK, $GNRC, $ETN, $STX, $POET
这周打开美股的人可能都看到了:Caterpillar 创下历史新高,Vertiv 过去一年涨了 270%,还有一只香港硅光子 IPO 曦智科技 (Lightelligence) 上市首日大涨 383%。你可能跟我有同一个疑问:这些公司到底在做什么,又有什么共同点?
简短回答是:微软、Meta、亚马逊、Alphabet、Oracle 这几家超大型云厂商,2026 年加起来要花大约 $5,270 亿美元在 AI 基础设施上。这个数字在 2025 年三季度财报季开始时还是 $4,650 亿,这周又往上跳了一格。重点不是数字有多大——重点是,大部分钱根本没进到 Nvidia 口袋。
这篇文章是一张地图。我们会走过 AI 物理基础设施的三层:芯片、机柜内、机柜外,然后从这 10 只股票里,排出我今天会把新资金放在哪里的顺序。其中 8 只我们都写过完整深度报告,所以这篇等于把它们串成一张全景图。如果你只想读一段,挑你最熟悉的那一层读就好——显卡、机房里那排机柜,或是机房外那台备用发电机。
为什么这个板块现在很重要
大家最常听到的故事是「AI 需要芯片,所以买 Nvidia」。这个故事在 2023、2024 年是对的,但 2026 年只说对一半。这次 Q1 财报季,超大型云厂商资本支出指引出现一个明确信号:微软全年资本支出大约来到 $1,900 亿,Meta 约 $1,450 亿,Alphabet 跟亚马逊各又往上加了一级。把所有公布数字加总,共识值已经从 2025 年三季度财报季初的 $4,650 亿,推升到这周的大约 $5,270 亿。
这 $5,270 亿里面,真正流到 Nvidia 的只是其中一块。多数散户不知道的是,有更大一块流向了大家觉得很无聊的「中段」:电力、散热、开关设备、发电机、机柜,还有把多颗 GPU 串在一起、现在越来越关键的「光互连」。这就是为什么 CAT 在手订单来到大约 $630 亿,Q1 业绩够强到把股价推上历史新高,单日涨 9%;为什么做机柜内电力与散热的 Vertiv,过去一年涨了 270%;以及为什么一只一个月前根本没人听过的香港硅光子新股,能在港交所创下接近十年来最大首日涨幅。
这周三个信号——CAT $630 亿在手、曦智 +383% 上市、共识资本支出半年内再加 $620 亿——指向同一件事。钱是真的、钱已经承诺下去,而且流向的不只是七巨头。
第一层 — 芯片与互连 (5 只)
这是大家看得到的那一层:做运算的硅。NVDA 还是稳坐中心。但更值得看的故事在边缘:为单一客户定制的 ASIC,以及把同一机柜里的芯片串起来的光子。
1. NVDA — Buy
Nvidia 仍是唯一一家能从单颗 GPU 一路扩展到 72 卡机柜的全栈 AI 加速器供应商。H100 → H200 → B200 → Rubin 的路线图,是每家超大型云厂商搭系统的基准,加上 CUDA、NCCL、cuDNN 这套软件护城河,让对手连入场都得先交一笔税。现在唯一诚实的辩论不是「NVDA 是不是龙头」,而是「未来三年,有多少训练支出会被自家定制硅抢走」。我们的看法是:比空头说得少,比多头承认得多——目前价位之下,NVDA 仍是这个板块里最干净的核心持股。整个芯片层的全景请看半导体板块综述。预测页: NVDA 预测。
2. AVGO — Buy
Broadcom 是定制硅故事里的低调大赢家。AVGO 设计的是 Google 跟 Meta 真正大规模部署的 AI ASIC——不是 GPU,而是针对单一客户单一负载调校的加速器,每张设计案都是好几年、好几十亿美元的合约。AVGO 还握有把上千颗这种芯片串起来的网络交换机 (Tomahawk、Jericho),等于同一个机柜里赚两条腿的钱,这在半导体业很罕见。如果你相信超大型云厂商自家硅会从通用 GPU 那边吃下市占,你几乎没理由不买 AVGO。完整同业全景请看半导体板块综述。
3. MRVL — Buy
Marvell 在 AI 定制硅是第二名,但这个市场第二名也很值钱。MRVL 为 AWS 设计 Trainium、为微软设计 Maia——这两个就是地球上最大的四个 AI 工作负载里的两个。数据中心业务现在已占公司营收七成五以上,而其中的光互连业务,是最值得看的毛利扩张题材。风险在客户集中:这两个锚定客户任何一个走掉,模型就崩了。回报则是一家实质上已经变成「定制硅设计屋」的公司,而且绑的是科技业最大的两个客户。完整论述: MRVL 股票分析 — AI 定制硅 2026。
4. 曦智科技 (1879.HK) — Hold
曦智科技 (Lightelligence) 是这份名单上最有反差感的名字。公司做的是共封装光学 (CPO),也就是用硅光子在 AI 芯片之间以光速传输数据,取代铜线——铜线一旦堆叠到一定数量的 GPU 就会塞车。曦智在港交所上市首日大涨 383%,是港股近十年最大首日涨幅,也是目前公开市场上最干净的 CPO 商业化纯标的。为什么是 Hold 不是 Buy?因为现在估值已经把「执行近乎完美」全部 price 进去了,但这家公司还没真正证明自己能做到超大型云厂商那种出货量。未来 6-12 个月,这只股票会像 90% 的纯 beta 一样,跟着 AI 情绪上下。我们宁可等真正客户放量,或是等 25-30% 拉回再进场。完整拆解: 为什么曦智科技 (1879.HK) 上市首日涨 383%。
10. POET — Sell (失败案例的对照组)
POET Technologies 走的是跟曦智一样的技术曲线:硅光子、CPO,同样的物理、同样的潜在客户池、同样的理论市场规模。结果这周 POET 单日跌了 47%,因为 Marvell 公开放掉了一个原本被市场当成商业化跳板的开发合约。这里的教训不是「光子不行」,而是:在新兴技术类别里,搶到锚定客户的公司 (像曦智有赞助方关系) 跟丢掉锚定客户的公司 (POET),股价可以在一周内差到五倍。如果你要押 CPO,就押已经拿到合约的那家。完整诊断: 为什么 POET 在 Marvell 取消后崩盘。
曦智 vs POET 这对组合,在同一周、同一个技术上、结果完全相反——这是这个板块今年最干净的一个案例研究。同样的技术、相反的结局,差别不在谁技术更强,而在谁拿到合约。
第二层 — 机柜内电力与散热 (2 只)
芯片做出来之后,你得喂电给它,还得让它不熔掉。一个 Blackwell 机柜要吃约 120 千瓦,前一代才 30 千瓦。这个四倍的密度跳升,就是为什么电力分配跟液冷散热,从一个被忘掉的数据中心预算项目,变成整个工业界增长最快的板块之一。这一层是建筑变电站和 GPU 背板之间的部分,而且,这一层里看起来最无聊的股票,过去这一年跑出了最惊人的回报。
5. VRT — Buy
Vertiv 是最干净的纯标的。公司做的是机柜级电力分配单元、母线、行间散热,以及每一台现代 AI 机柜都需要的液冷冷媒分配单元。AI 数据中心相关营收占比已经来到约七成,在手订单的能见度比过去任何一个周期都更深。股价过去一年涨 270%,这显然是个问题——但题目不是「按历史 EPS 看贵不贵」,而是「这个结构性题材还能再跑三到五年吗」?我们认为可以。涨完之后的完整论述: Vertiv 涨 270% 之后还能买吗。预测页: VRT 预测。
7. ETN — Buy
Eaton 是同一个题材的多元化版本。ETN 站在 Vertiv 上游一阶,做的是开关设备、变压器、中压电力设备——把电网的电变成数据中心地板可以用的形式。AI 数据中心相关营收约占 15-20%,这个比例每一季都在往上爬。ETN 估值倍数比 VRT 合理,让你拿到同一条顺风车而不必承担纯标的的波动,但每一块资本支出能转换到 ETN 身上的力矩也更小。可以把它想成「电力基础设施版的 IBM」——复利慢一点,回撤小一点。Edgen 还没写过 ETN 深度,排在我们的清单上。
第三层 — 机柜外备用电力与存储 (3 只)
第三层在白屋外面。是电网一闪就让数据中心继续运转的那些柴油发电机、训练数据停泊的那些硬盘,还有把整个园区盖起来所需的卡车跟涡轮。这一层是华尔街一直给错估值的那一层,因为它听起来不像「AI 股」。但它就是。
6. CAT — Buy
Caterpillar 是这份名单里没人预料到的那一只。CAT 的能源与运输事业部做的是大型柴油与天然气往复式引擎,超大型云厂商把这些当园区备用电源装上去。2026 Q1 业绩够强,把股价推涨 9% 创历史新高,管理层更把工程机械在手订单推升到约 $630 亿——历史纪录。其中一个有意义的部分,现在是绑在 AI 数据中心上的:备用发电机组、园区土方工程,以及把电送到场址的输电基础设施。市场过去把 CAT 当景气循环末端工业股估,新版本是一半工业、一半 AI 基础设施铲子股。完整拆解: Caterpillar 为什么涨 9%?AI 数据中心拉动 Q1 业绩爆量。预测页: CAT 预测。
8. GNRC — Buy
Generac 是发电机组题材的中小盘股版本。GNRC 过去主要是住宅备用电源故事,但近期积极切入商用与数据中心板块,并刚通过超大型云厂商的供应商认证——这是「实际下单」前的关卡。题材是:超大型云厂商收入占比从现在的个位数低点,在未来 24-36 个月放大到一个有意义的比重,而且增长率跟毛利都比旧的住宅业务好。比 CAT 高 beta、上行更大、执行风险也更高。完整论述: Generac AI 数据中心备用电源题材。
9. STX — Buy
Seagate 是存储层。AI 训练会产出夸张数量的数据——检查点、嵌入向量、模型版本、输出日志——其中大部分都停在硬盘上,而不是在更贵的固态硬盘上。STX 的 Mozaic 3+ HAMR 硬盘据报已经卖到 2027 年,这给 Seagate 一件硬盘厂历史上几乎没有过的东西:定价权。这是一个少见的场景:一个被当大宗商品估的生意,接下来几年要交出成长股的经济模型。风险是供给过剩周期回来,但那是 2028 年的问题,不是 2026 年的问题。完整论述: Seagate (STX) AI 硬盘卖到 2027 + Mozaic 毛利题材。
排名一览
| 排名 |
代号 |
层级 |
评级 |
12 个月观点 |
核心题材 |
主要风险 |
| 1 |
NVDA |
芯片 |
Buy |
核心持股 |
全栈加速器 + CUDA 软件护城河;超大型云厂商训练基础仍绑在 Blackwell/Rubin |
自家定制硅 (AVGO/MRVL 设计案) 比预期更快吃下训练市占 |
| 2 |
AVGO |
芯片 / 定制硅 |
Buy |
核心持股 |
为 Google + Meta 等做定制 AI ASIC;机柜内网络交换机龙头 |
客户集中;一张设计案丢掉 = 真实营收缺口 |
| 3 |
MRVL |
芯片 / 定制硅 |
Buy |
回调买入 |
为 AWS 做 Trainium、微软做 Maia;数据中心 >75% 营收 |
两客户集中;任一锚定客户走掉故事就破 |
| 4 |
1879.HK 曦智科技 |
芯片 / 光子 |
Hold |
等回调 |
最干净的 CPO 商业化纯标的;IPO 首日 +383% |
估值;放量执行未验证;港股小流通量波动 |
| 5 |
VRT |
机柜内 |
Buy |
核心持股 |
纯 AI 机柜电力 + 液冷;AI 数据中心营收约 70% |
涨 270% 后若资本支出暂停会多重压缩 |
| 6 |
CAT |
机柜外 |
Buy |
核心持股 |
$630 亿在手、AI 发电机组 + 园区建置重估值;Q1 强推上 ATH |
景气循环末端工业特性回归;数据中心占比仍 <20% |
| 7 |
ETN |
机柜内 (多元化) |
Buy |
慢速复利 |
开关设备 + 变压器龙头;AI 数据中心营收约 15-20% |
每一块资本支出力矩比 VRT 小;多年放量 |
| 8 |
GNRC |
机柜外 (中小盘) |
Buy |
高 beta |
通过超大型云厂商供应商认证;住宅 → 商用 mix shift |
mix shift 执行风险;超大型云订单时点不平均 |
| 9 |
STX |
存储 |
Buy |
两年窗口 |
Mozaic 3+ HAMR 硬盘已卖到 2027 |
2028+ 供给过剩周期回归;大宗商品本质再现 |
| 10 |
POET |
芯片 / 光子 (失败案例) |
Sell |
回避 |
Marvell 退出锚定合约;单日 -47% |
客户 pipeline 变薄;没有故事的故事股 |
什么会打破这个板块论述
我得对「什么真的会推翻这个板块 Overweight 评级」诚实表态。三个具名风险,按我担心程度排序。
第一个风险是超大型云厂商资本支出暂停。 这份名单上每一只——包括 NVDA——营收都有一块绑在微软、Meta、亚马逊、Alphabet、Oracle 上。如果这五家其中两家对 2027 年资本支出指引有具体下修——比如 Azure 或 AWS 一季增长明显放缓,或董事会决议重设支出节奏——这份名单上每一只都会吃 15-30% 的多重压缩。这不是尾端风险,是空头情境就在 price 进去的中央剧本。也是我会把仓位控制在合理范围而不是集中押注的原因。
第二个风险是 Nvidia 自家做光子。 NVDA 一直在低调投资自己的光互连路线图。如果 GTC 2026 或 2027 NVDA 公布一个能让商用光子市场过时的自家 CPO 产品,曦智跟所有商用光收发模块厂的估值会在几天内被重估下来。这也正是为什么尽管有 IPO 动能,我们仍把曦智评在 Hold 而不是 Buy。
第三个风险是一两家超大型云厂商的客户集中度。 AVGO、MRVL,以及某种程度上 VRT,都有有意义的单一客户营收暴露。超大型云厂商很清楚这件事,并会在谈判时拿出来用。任何一张设计案掉了或路线图延后——尤其落在 AVGO 或 MRVL——即使在健康的资本支出环境下,也会把那只股拉到坑底。
我不认为这三件事中任何一件会在 2026 年发生。但我觉得其中一件大概会在 2027 或 2028 年变成议题。那是我会围绕规划的时间表。
结论
板块评级: Overweight。算式很直白。超大型云厂商 2026 年要花大约 $5,270 亿美元在物理上必须存在于某个地方的基础设施。芯片是三层中的一层,另外两层——机柜内、机柜外——竞争更少、估值倍数没那么拥挤、订单能见度也更长。
如果今天必须布新仓位,前三选: NVDA 拿核心芯片暴露、VRT 拿最干净的机柜内纯标的、CAT 拿华尔街仍把它当景气循环工业股估的机柜外故事。避开 POET——合约退出改变了故事,接下来怎么走还不清楚。
曦智 vs POET 这对组合,是这个板块实际运作方式的最干净提醒。同样的技术、同一周、相反的结局。AI 基础设施赢家,是有锚定客户的那家。把你的组合围绕着「已经有锚定客户」的那些公司来配置。
常见问题
「AI 物理基础设施」这个板块到底是什么?
AI 物理基础设施,是 AI 软件要跑起来,实体上必须存在的那些设备,涵盖三层:做运算的芯片 (NVDA、AVGO、MRVL、光子);喂电与散热给这些芯片的机柜内电力与散热 (VRT、ETN);以及机柜外提供备用电力与存储训练数据的系统 (CAT、GNRC、STX)。当超大型云厂商公布资本支出数字时,钱实际上就是流到这几个地方。
为什么大家都用 $5,270 亿这个数字?
这个数字是美国前五大超大型云厂商——微软、Meta、Alphabet、亚马逊、Oracle——根据 Q1 2026 为止最新一次财报所公布的 2026 日历年资本支出指引加总。2025 年三季度财报季初还是约 $4,650 亿,本季指引上修又往上加了 $620 亿。多数独立卖方桌面研究现在都把 $5,200-5,400 亿当成 2026 年的共识值。
如果只能买一只,该选哪一只?
对多数仓位有限的散户来说,NVDA 仍是最干净的单一选择,因为它抓到 AI 基础设施总支出最广的一块,也拥有最深的软件护城河。如果你特别想押大多数散户错过、被低估的那两层,VRT (机柜内纯标的) 跟 CAT (机柜外加上工业多元化) 会是接下来两个选择。最大的错误是把十只等比例持有,完全不思考每一只暴露在哪一层。
POET 跟曦智是同样的技术,为什么评 Sell?
技术重叠,但生意不重叠。曦智有赞助方锚定关系,正在迈向商业化;POET 在这周稍早 Marvell 公开放手后,失去了它最大的开发合约,而且目前没有公布替代客户。在新兴技术类别里,搶到锚定客户的公司会活下来,丢掉锚定客户的通常活不下来。价差反映的是这个,不是物理上的差异。
超大型云厂商真的会花到 $5,270 亿吗?还是只是分析师幻想?
这个数字是基于实际要签支票的公司管理层指引,不是分析师外推。微软、Meta、Alphabet、亚马逊在 Q1 法说都上修了 2026 资本支出指引;Oracle 公布了绑在 AI 容量合约上的多年在手订单。真正的风险不是「计划支出没发生」,而是「如果 AI 需求或 token 经济模型不如预期,支出节奏可能延后 6-12 个月」。延后会压缩这份名单的估值倍数,但不会推翻整个板块论述。
免责声明: 本文章仅供资讯参考,不构成投资建议。过往业绩不保证未来结果。在做任何投资决策前,请咨询有牌照的财务顾问,并进行您自己的研究。
