ETF 一直在买 ETH，为什么以太坊价格还是跌? 真正的卖家比买家更狠

作者：Leo Nakamura | 2026-04-30 评级：观望（持有）ETH（12 个月目标价 2,500 美元）｜当前价格：约 2,300 美元 板块：加密货币 — Layer 1 / 智能合约平台 标的：$ETH ｜ 相关：$BTC, $SOL, $JTO, $LDO

一句话摘要

如果你最近一直在盯 以太坊，会觉得这件事完全不合理。ETF 在不停地买，BitMine 这家上市公司一周再囤 10 万枚 ETH。两边加起来，每七天大约把 16.5 万枚 ETH 从市场上抽走，比网络新增的还多，比矿工高峰期卖出的还多。但价格从去年 10 月的高点已经跌了 50%。

也就是说，肯定有人比这群买家加起来还在卖得更凶。问题就一个：那是谁?

短答案——也是大多数报道避而不谈的——是：华尔街终于进场买币了，而老一代币圈玩家正在静静地把币卖给他们。 这不是看空，这是一次大规模的所有权交接。但在交接结束之前，ETF 和企业金库的买盘只能吃掉抛压，撑不起价格。

下面我会把数学算给你看，把卖家拆成几类人，再分别讲 ETF 持有者、长期持有者、新进场买家各自该怎么看，以及未来 12 个月 ETH 大概会去哪里。结论先放：我给 ETH 观望（持有）评级，12 个月目标价 2,500 美元。基本面没烂掉，只是卡住了。可以在 ETH 实时价格与预测页面 跟踪我们的最新模型。

现在到底发生了什么：买盘很猛，盘面却没反应

我们先看一组本来应该很看多、但实际上没用的数据。

ETH 现货 ETF 整个 4 月一直在稳定吸金。最近一波连续 10 天的净流入（4 月 28 日才被 CryptoNews 标记为中断）大约相当于每周 6.5 万枚 ETH 的被动买盘。这不是散户短线，而是 60/40 组合里把加密资产作为新仓位的资金，是 RIA 给客户加 1–3% 的配置，是养老金委员会终于通过法务审核进来的钱。

再加上 BitMine——这家原本做矿场、现在彻底转型成「以太坊版 MicroStrategy」的上市公司——每周大约买入 10 万枚 ETH。它们不是在做交易，是在囤币，赌 ETH 是下一个十年最有生产力的抵押资产。

加起来，每周大约 16.5 万枚 ETH 被吸走，进的都是几年内不会卖回市场的口袋。按正常的定价模型，这应该要带来巨大涨势。质押新增大概每周 9 万枚 ETH，再加上 EIP-1559 的销毁，流通盘理论上应该在缩。

可是 ETH 现在 2,300 美元，从 2025 年 10 月的高点 4,946 美元跌了 50%，光是 2 月以来就跌了 30%，6 个月、12 个月都跑输 比特币，也跑输 Solana。

那一定有什么力量，比 ETF 加 BitMine 加起来还大，正在卖。它有名字。

真正的原因：周期末段的「老钱出货」

下面这个机制，几乎所有主流币圈媒体都没讲清楚。

加密周期每次结束的方式都一样：早期买的人——有时候是早好几年的人——开始把币递给迟到的人。2021 年那轮，迟到的是散户；2024–2025 这轮，迟到的是机构。ETF 这个壳，正好让这种「换手」可以大规模发生。

具体到链上，2026 年 4 月看到的画面是这样的：

• 长期持有者的总持仓正在下降——这是 2023 年中以来第一次。 Glassnode 把持币超过 155 天的钱包定义为长期持有者，自 2 月以来，这群人每周大概在向高位逢高出货 8 万到 12 万枚 ETH。他们不是恐慌割肉，他们在 2022–2023 年用 1,000–2,000 美元的成本买的，现在浮盈 2–3 倍，正在落袋为安。
• 2024–2025 那批买家则是在割肉。 这群人是在 3,500 到 4,900 美元区间高位接盘的。SOPR（已花费输出利润比率）已经低于 1.0，说明链上每一枚被花掉的币平均都是亏钱出来的——这就是投降式抛售，每周再贡献 3 万到 5 万枚 ETH 的被动卖压。
• 质押者在解押。 信标链已经连续六周净提款为正。其中一部分是转去 Lido 的 stETH 等流动性质押产品，但有相当一部分是真的在退出。原生 ETH 收益率约 3.5%，美国短期国债却给到 5% 以上，连最忠诚的链上玩家都开始算机会成本了。

把这三股流叠起来，每周大约 12 万到 20 万枚 ETH 的真实抛压——刚好压过 16.5 万枚的吸纳量。两边数字非常接近，所以价格没崩盘，也涨不动。盘口靠一边的耐心和另一边的疲惫，勉强撑平。

诚实的解读是：现阶段定价权根本不在 ETF 手里，仍然在长期持有者手里。只要这群人还想出货，ETF 就只是「地板」，不是「燃料」。

为什么这次和 BTC 不一样

很自然的一个反驳：比特币的 ETF 上市 不就是直接拉了一波? 为什么 ETH 没复制?

三个原因。

第一，资金流相对于流通盘的体量不一样。BTC ETF 在前 18 个月吸纳了大约相当于流通盘 5–7% 的 BTC；ETH ETF 同期只接近 2–3%。仍然有意义，但冲击力差了一截，买盘相对于资产本身就小。

第二，卖家结构不一样。比特币的 ETF 前持有人，绝大多数是链上待了 5 年以上的鲸鱼，没有迫切要卖的理由。以太坊的 ETF 前持有人则包括 ICO 时代的钱包、2017–2018 周期的幸存者，以及一大群天然就在主动调仓的 DeFi 老玩家。ETH 的天然卖盘本来就比 BTC 多。

第三，叙事氛围不一样。BTC 的 ETF 来的时候带着一个特别干净的故事：数字黄金、稀缺、机构储备资产。ETH 的 ETF 来的这一年，Solana 出货更快、Layer 2 在蚕食 L1 的费用收入，而「超级稳健货币」那个通缩故事也因为基础费率长期偏低而失去说服力。ETH 多头要讲的故事更复杂——而复杂的故事推不动价格，干净的故事才推得动。

这些都不致命。只是说，光靠 ETF 这个壳推不动 ETH。要等下一个大版本升级或者 RWA 代币化真正起量，给市场一个新故事，才能熬过这波卖压。

没人想要的宏观补刀

还有一段故事跟币圈完全无关。

布伦特原油现在 108 美元。从 4 月初开始，美伊紧张持续升温，霍尔木兹海峡一度被传半封锁，三个月前没人定价的供应溢价被瞬间打回市场。美元指数走强，两年期美债收益率 4.7%。全球风险资产都在防守，加密——这颗地球上贝塔最高的风险资产——一旦机构开始降风险，永远是被先卖的那个。

如果是正常的盘面，ETH 完全可以靠链上玩家逢低买入扛过去。但问题是，链上玩家本身就是现在出货的那一群人。所以宏观利空打下来的时候，市场没有第二道防线。

这不会永远这样。布油会回归，伊朗的头条会冷掉。但时间点真的太残忍：ETH 本来就因为长期持有者在出货而软，宏观又准时来踩了一脚。

不同立场的人应该怎么看

你现在该怎么看 ETH，完全取决于你站在哪一边。

如果你持有 ETH ETF（IBIT 类的 ETH 产品、ETHA、FETH）

你来得早。早不舒服，但如果你信十年的故事，早是对的。你的成本大概率在水下，但 ETF 这个壳不会消失，而你们这群人代表的结构性买盘，正是最后清掉卖家的力量。只是别指望价格在 2027 年之前验证你的判断。诚实地说：ETF 是在用耐心资本的名义，在折扣价上替你建仓。这笔交易的全部，就是「耐心」。

如果你是长期 ETH 持有者（2020–2023 这一批）

不管你愿不愿意承认，故事里的「卖家」就是你。链上数据说，处在你这种位置的人正在把币卖给 ETF 的需求方。在浮盈 3–5 倍的位置兑现没什么不光彩的，那是合理决策。但你得知道：你的卖盘既是地板也是天花板。如果你想看到 ETH 起飞，你需要其他长期持有者也停止卖——而那意味着你可能得先停下来。

如果你是企业囤币方（BitMine 模式）

你正在用一个「这一代人都没几次的折扣价」拿 ETH，应该继续买。账面浮亏会很难看，但战略位置是真的值钱——你拿着别人没法绕开 ETF 通道直接拿到的份额。最大的风险是回撤期间股东压力逼你停手。如果 BitMine 董事会扛得住，这就是 MicroStrategy 剧本，晚一个周期、换一个资产再演一遍。

如果你还没有仓位

这篇文章其实最是写给你的。2,300 美元的 ETH 不是「闭眼买」，而是一个公允估值附近、有不对称上行空间的位置——前提是卖家在未来两个季度被消化掉。我会慢慢加，把买点分散在 1,800 到 2,400 美元之间，并且接受一件事：你买进去之后可能六个月没动静，然后才开始走。如果这种节奏不适合你，那就等价格清晰地突破 2,800 美元，并且链上数据显示长期持有者出货停了，再进。你会买得贵一点，但你不会去接刀。

外溢效应：BTC、山寨与整个风险盘

ETH 的状态对整个币圈是个信号。

比特币 在这轮回调里抗得明显更好——从自己的高点只跌了大约 25%，而 ETH 跌了 50%。原因是 BTC 的卖家更早被消化掉，而且 ETF 流入相对于流通盘比 ETH 大。BTC 的相对强势是结构性的，大概率会持续到 ETH 自己的卖家被清理完为止。

Solana 实际上是大市值里走得最干净的。SOL 的持仓人群更年轻，生态在持续出产品，它的 ETF 在 2 月底通过之后，资金流入还在很早期。从 ETH 流出的一部分钱，确实正在进 SOL。

DeFi 蓝筹——Jito、Lido、Aave、Uniswap——基本是跟着 ETH 跌，且贝塔更高。这是风险偏好回落时的正常表现。真正能改变盘面的是 ETH 自己见底——届时 DeFi 通常比 ETH 反弹得更猛。

稳定币 还在长。总规模已经超过 2,000 亿美元，稳定币 / ETH 市值的比值处在多年高位。这就是「弹药」。等卖家被消化完，这部分弹药就会被打出去。

三件事必须发生

要让 ETH 走出当前这个区间，必须凑齐三件事。

1. 长期持有者出货必须停下来。 Glassnode 的 LTH 净持仓变化必须翻回正——也就是被囤起来的老币多于被卖掉的。现在还远远没到。按当前吸纳速度看，比较现实的时间是 2026 年三季度末。

2. 宏观必须缓和。 要么布油回到 90 美元以下，要么美联储发出加息周期结束的信号，要么两个一起。基准情景下 2026 年四季度会有其中一个。

3. 叙事需要刷新。 要么 RWA 代币化链上规模突破 500 亿美元（目前约 150 亿美元），要么以太坊下一次大版本升级带着清晰的故事落地（下一个协议级升级排在 2026 年下半年），要么出现一个让机构能指着说「就是它」的标志性应用场景。

如果这三件事在年底前能凑齐两件，ETH 在 2027 年回到 3,500 美元以上是合理路径。如果只凑齐一件，整个 2027 年大概在 2,000 到 3,000 美元之间盘整。如果一件都没凑齐，熊市情景才会真正打开。

三情境目标价

乐观情景（3,800 美元，25% 概率）： 卖家三季度被消化完，宏观缓和，叙事催化剂中至少一个落地。ETH 年底前重回 3,000 美元，并在 2027 年继续上行。

基准情景（2,500 美元，50% 概率）： 整个 2026 年区间震荡。卖家继续出货，但速度递减。ETF 和企业金库慢慢往上垫。价格在 1,900 到 2,800 美元之间波动，略偏上。

悲观情景（1,500 美元，25% 概率）： 宏观继续恶化，长期持有者加速投降，ETH 跌穿 2,000 美元地板。会出现一个真正的周期低点，给下一波创造很好的入场点，但短期会让一大批持有者很疼。

概率加权目标价大约 2,575 美元，干净对应 观望（持有）评级，12 个月目标价 2,500 美元。

乐观情景不离谱。悲观情景没在价格里。基准情景才是数学告诉我们的位置。

常见问题

问：ETF 加 BitMine 一周买 16.5 万枚 ETH，为什么价格还没反映? 因为长期持有者卖了差不多同样多的量，加上 2024–2025 高位接盘那批人因为亏损又叠了一层抛压。净流入接近零。价格反映的是净流入，不是毛流入。

问：长期持有者什么时候停止卖? 没有确切日期，但卖家的消化通常一旦开始就要走 6–12 个月。这一波 LTH 出货大概从 2026 年 2 月启动，模型给出的清理窗口在三季度末到四季度初——前提是没有新的冲击让卖压重新加速。

问：现阶段 ETH 还比 BTC 值得拿吗? 现在不是。BTC 的盘面更干净，ETF 流入相对于流通盘更大，卖家也已经被消化得更彻底。1–2 年视角下，如果叙事刷新，ETH 可能跑赢 BTC；6 个月视角下，BTC 是更安全的加密敞口。

问：要不要把 ETH 卖了换稳定币或 SOL? 看你时间维度。如果你是 3 年视角，答案是不要——你正在被要求在卖家出货的最末段卖出，历史上这是错的方向。如果你做 3 个月级别，SOL 动量更好，稳定币能给 5% 以上的收益且没有波动。这道题的答案是「时间维度」，不是「资产质量」。

问：判断底部最关键的一个信号是什么? 长期持有者净持仓变化在 30 天滚动口径下转正。当老钱包不再向外发币、重新开始囤的时候，卖家就被清理完了。在那之前，每一波反弹都要打个折看。

Leo Nakamura 是 Edgen.tech 的加密板块作者。可以在 ETH 实时价格与预测页面 跟踪 ETH 价格、链上数据和我们的最新模型。