Hyperliquid (HYPE)：正在吞噬中心化交易所的去中心化交易所 | Edgen

摘要

• Hyperliquid 是去中心化永續合約領域的絕對龍頭，運行於專為此目的構建的 Layer 1 區塊鏈之上，其鏈上訂單簿實現了媲美中心化交易所的亞秒級撮合速度 —— 且無需 KYC、無需註冊帳戶、無需託管存款 —— 當前價格約為 ~$41.25，市值 97.7 億美元，CoinGecko 排名第 13。
• 該協議的代幣經濟學是加密領域最具通縮性的設計之一：97% 的交易手續費流入援助基金，該基金從公開市場系統性地回購並銷毀 HYPE 代幣，在最大供應量 10 億枚的框架下，將平台使用量與代幣價值增長直接掛鉤。
• 機構合法性正加速提升——兩份 ETF 申請已相繼提交：Bitwise 的 BHYP ETF（於 2026 年 4 月 10 日更新，管理費 0.67%）以及 Grayscale 的 HYPE ETF（近期將託管方從 Coinbase 更換為 Anchorage Digital）—— 這使 HYPE 成為極少數獲得受監管投資工具關注的 DeFi 協議代幣之一，與比特幣和以太坊比肩。
• 我們給予 HYPE 買入評級，目標價 $55（約 33% 上漲空間），支撐邏輯包括：協議從永續合約擴張至現貨交易、股票、大宗商品及外匯，其收入據報道使其躋身最具盈利能力的 DeFi 協議之列，以及依托專有區塊鏈基礎設施構建的競爭壁壘 —— 任何分叉都無法複製 —— 但圍繞未註冊證券交易所的監管風險仍是最主要的下行威脅。

Hyperliquid 是什麼？鏈上訂單簿革命

Hyperliquid 代表著與所有前代去中心化交易所的根本性架構分離。Uniswap 及其自動做市商後繼者依靠流動性池和數學聯合曲線來促成交易，而第一代永續合約 DEX（如 dYdX）最初在以太坊上運行，採用鏈下撮合機制——與它們不同，Hyperliquid 從零構建了一條全新的 Layer 1 區塊鏈，針對單一目標進行優化：以中心化交易所的速度和深度，運行完全鏈上的訂單簿。

這是一項重大的技術成就。傳統的鏈上訂單簿一直不具備實用性，因為每一筆下單、撤單和改單都需要進行一筆鏈上交易，而大多數區塊鏈無法以足夠快的速度處理這些交易，無法支持專業交易者所需的持續價格發現。Hyperliquid 通過構建自定義共識機制和執行環境解決了這一問題，在亞秒級時間框架內處理訂單簿操作 —— 速度之快，足以讓做市商報出緊密點差，讓交易者執行此前僅在 Binance、Bybit、OKX 等中心化場所才能實施的策略。

用戶體驗與技術架構相輔相成。交易者連接錢包、以 USDC 充值保證金，即可開始以最高 50 倍槓桿交易永續合約 —— 無需註冊帳戶，無需身份驗證，無需等待提款。這是加密原生交易體驗最純粹的形態：自託管、無許可、抗審查。對於全球加密衍生品交易量中估計佔比 60-70%、在監管日趨嚴格的司法管轄區使用中心化交易所的用戶而言，Hyperliquid 提供了一種無需信任企業對手方的替代方案。

該平台的邊界已遠超永續合約的起點。現貨交易於 2025 年上線，支援在 Hyperliquid L1 上直接兌換代幣。更具雄心的是，該協議已開始上線股票、大宗商品和外匯對的合約 —— 這一舉措將 Hyperliquid 定位為不僅僅是一個加密 DEX，而是整個衍生品交易所生態系統的去中心化替代方案。監管機構是否會允許這一擴張仍是懸而未決的問題，我們將在風險部分加以探討，但戰略雄心顯而易見：Hyperliquid 志在成為鏈上版的 CME Group。

DEX 革命：交易者為何正在從中心化交易所遷移

交易量從中心化交易所向去中心化交易所的遷移並非一個投機性敘事——它是一個可量化的趨勢，其結構性驅動力正在 2026 年加速顯現。2022 年 11 月 FTX 的崩潰永久改變了專業加密交易者的風險算法。客戶資金在中心化交易所可能遭到挪用、混同使用，或被監管行動凍結——這一認知催生了對自託管交易基礎設施的需求，而當 FTX 倒台時，這類基礎設施的質量尚未達到足夠高的水準。

Hyperliquid 填補了這一空白。通過在交易者始終掌控資產的基礎設施上提供專業交易者所熟悉的訂單簿體驗——限價單、止損、止盈、資金費率和全倉保證金——該協議捕獲了那批渴望 CEX 功能而不願承擔 CEX 對手方風險的市場參與者。結果是非凡的增長：Hyperliquid 已成為永續合約 DEX 的絕對龍頭，佔去中心化衍生品總交易量的逾半壁，其產生的交易費用據報道使其躋身整個 DeFi 生態系統中盈利能力最強的協議之列。

競爭格局進一步強化了 Hyperliquid 的定位。dYdX 曾是永續合約 DEX 的領頭羊，於 2023 年遷移至其自有的基於 Cosmos 的鏈（dYdX Chain），但過渡過程分裂了其用戶群和流動性。GMX 在 Arbitrum 上為永續合約開創了基於預言機的 AMM 模型，提供了截然不同的交易體驗——其優化方向是被動流動性提供，而非主動訂單簿交易。Solana 上的 Drift Protocol 受益於 Solana 的速度，但運營於一條通用區塊鏈的約束和風險之內，而非專為交易構建的鏈。

Hyperliquid 相對於這些競爭對手的結構性優勢在於其專為交易設計的基礎設施。一條專門為訂單簿交易而設計的區塊鏈，可以在其技術棧的每一層——共識、執行、狀態管理、網路——針對衍生品交易所的特定工作負載模式進行優化。通用鏈必須在支持多樣化應用類型時做出妥協。這種專業化是 Hyperliquid 的護城河，且難以複製：分叉代碼無法分叉流動性、做市商或多年積累的工程優化成果。

HYPE 代幣經濟學：回購機器

HYPE 代幣的價值積累機制優雅簡潔而效果顯著。Hyperliquid 平台產生的所有交易手續費中，97% 流入援助基金。該基金有且僅有一個目的：從公開市場購買 HYPE 代幣並將其銷毀，永久性地從流通供應中移除。

這不是對未來價值分享的模糊承諾，也不需要治理投票來激活費用開關。這是一個自動化的、持續運行的、已經在運轉的機制，能夠與平台交易量成比例地為 HYPE 持續創造買入壓力。Hyperliquid 上的每一筆交易——每一個開倉和平倉的永續合約頭寸，每一筆現貨兌換——都會產生手續費，這些手續費被轉化為 HYPE 的購買量和永久性的供應縮減。

代幣經濟結構：

• 最大供應量：10 億枚 HYPE
• 手續費分配：97% 的交易手續費流入援助基金，用於回購和銷毀
• 機制：自動化執行，無需治理投票
• 效果：通縮——流通供應量隨每筆交易減少

這一模型在規模化時展現出數學上的優雅。隨著交易量增長，手續費收入增長，回購量增長，而不斷收縮的供應量又會放大每次後續回購的價格衝擊。這是一個反身性循環，平台的成功在機制上轉化為代幣增值——當然，前提是交易量不會崩潰。反身性的風險雙向作用：在下行期，交易量下降意味著回購減少，恰好在市場最需要支撐的時刻撤去了一個買入壓力來源。

與其他 DeFi 手續費分享機制相比——Aave 近期激活的費用開關、Uniswap 受治理約束的費用提案，或 MakerDAO 的盈餘緩衝——Hyperliquid 的方式更直接、更激進。沒有中間步驟，沒有治理辯論，沒有自由裁量分配。協議賺取手續費，買回代幣。就這麼簡單。

未流向回購的 3% 用於運營目的：資助開發、支付基礎設施成本並維持協議的運營資金。以任何標準衡量，這都是一個極為精簡的分配——大多數 DeFi 協議將 20-50% 的手續費留作國庫和開發用途——這反映出要麼是卓越的資本效率，要麼是對長期開發成本的預備不足，取決於各人的解讀。

ETF 申請：機構合法性降臨 DeFi 代幣領域

兩份獨立的 HYPE ETF 申請——Bitwise 的 BHYP ETF 和 Grayscale 的 HYPE ETF——不僅對 Hyperliquid，更對整個 DeFi 領域標誌著一個分水嶺時刻。這些是最早針對 DeFi 協議治理代幣的 ETF 申請，循著比特幣和以太坊現貨 ETF 所開創的路徑 —— 後者將這兩種資產從投機性工具轉變為機構投資者的資產組合配置項。

Bitwise 於 2026 年 4 月 10 日更新了其 BHYP ETF 申請，擬議管理費為 0.67%——與現有加密 ETF 具有競爭力，足夠低以吸引對成本敏感的機構配置者。Grayscale 的申請值得關注的是其將託管方從 Coinbase 更換為 Anchorage Digital（一家獲得聯邦特許的數字資產銀行），這可能反映出託管風險的多元化，或是對 Coinbase 不斷演變的監管狀況的戰略性回應。

ETF 獲批對 HYPE 價格動態的影響將是顯著的。比特幣現貨 ETF 在上市第一年內積累了超過 500 億美元資產，產生了持續的買入壓力，助推了比特幣的價格升勢。儘管 HYPE 的潛在投資者群體規模較小，獲批的 ETF 將為機構 —— 養老基金、捐贈基金、註冊投資顧問 —— 創建一個受監管的通道，而這些機構無法直接持有加密代幣，但可以持有交易所交易產品。

近期獲批的概率仍不確定。SEC 對加密 ETF 一貫採取穩健謹慎的審查方式，DeFi 協議代幣帶來了關於底層資產分類、託管和市場操縱風險的新穎問題，而委員會尚未解決這些問題。然而，這些申請的存在本身已經說明，Bitwise 和 Grayscale 這兩家加密 ETF 領域最成熟的資產管理公司，相信監管路徑是可以走通的。

估值：情景分析與目標價框架

對 Hyperliquid 進行估值需要將兩種框架結合：代幣通過回購和銷毀實現的機械性價值積累，以及作為與去中心化和中心化場所均展開競爭的衍生品交易所的協議基本面增長軌跡。

以當前約 $41.25 的價格和 97.7 億美元的市值計算，HYPE 的定價已達前 15 名加密貨幣水平——這反映出市場對平台增長軌跡的顯著信心，但若協議能夠執行其擴張路線圖，仍有相當大的升值空間。

我們的情景分析對 12 個月內的三種結果進行建模：

概率加權期望值為 $51.00（0.20 × $80 + 0.50 × $55 + 0.30 × $25 = $16.00 + $27.50 + $7.50）。我們將目標價定為 $55，略高於加權值，這反映出 ETF 獲批和多資產擴張催化劑帶來的非對稱上行空間——這些催化劑具有二元性質，難以精確賦予概率權重。以當前約 $41.25 的價格計算，這代表約 33% 的上漲空間。

悲觀情景概率被定為 30%——高於我們典型的加密分析——因為 Hyperliquid 面臨的監管風險並非理論上的。一個為加密資產、股票和大宗商品提供槓桿衍生品交易、且不經 KYC 也未在任何金融監管機構註冊的平台，在監管合規譜系上佔據了最激進的位置。SEC、CFTC 或其國際對等機構隨時可能採取執法行動，而協議的去中心化性質並不能使其運營者免於監管後果，dYdX 團隊遷往開曼群島以及 Tornado Cash 被起訴的案例已有力證明了這一點。

與中心化交易所估值的對比提供了有益的參照。Coinbase 作為完全受監管的美國交易所，市值約為 500 億美元。Hyperliquid 的 97.7 億美元市值約為 Coinbase 估值的 20%，且不承擔監管合規成本、人員管理費用或地理限制——而這些正是制約中心化競爭對手的重要因素。若 Hyperliquid 能夠在不受監管干擾的情況下維持其交易量增長軌跡，與中心化交易所之間的估值差距有望顯著縮小。

主要風險：什麼可能出錯

監管執法風險。 Hyperliquid 以衍生品交易所的形式運營，提供加密資產、股票、大宗商品及外匯對的槓桿產品——但未在 SEC、CFTC、FCA、MAS 或任何其他金融監管機構註冊。該平台不要求 KYC，不設地理限制，且提供的產品（股票衍生品、商品期貨）在所有主要司法管轄區均受到嚴格監管。這是 HYPE 持有者面臨的最大單一風險。執法行動——無論是停止命令、域名封鎖、智能合約制裁（如 Tornado Cash 案例）還是對可識別團隊成員的起訴——都可能實質性損害協議的運營能力、吸引做市商的能力或擴大用戶群的能力。Bitwise 和 Grayscale 的 ETF 申請表明，成熟市場參與者認為監管路徑可以走通，但 ETF 申請不等於監管背書，而 SEC 在批准投資產品的同時，也曾對底層資產生態系統同步進行執法的先例。

智能合約與基礎設施風險。 Hyperliquid 運行於一條自定義 Layer 1 區塊鏈之上，該鏈尚未經歷以太坊、比特幣甚至 Solana 所經歷的多年實戰檢驗。共識機制、訂單撮合引擎或保證金計算系統中的關鍵漏洞，可能導致用戶資金損失、錯誤強制平倉或在市場劇烈波動時出現平台停機。協議相對較短的運營歷史意味著其撮合引擎中的邊界情況——尤其是在極端波動伴隨連環爆倉的情境下——尚未在 Binance 等 CEX 日常處理的規模上經歷壓力測試。整個平台集中於單一用途 L1 之上，也意味著任何基礎設施故障都是全局性的：不存在備用鏈或冗餘執行環境。

集中度與去中心化風險。 儘管打著去中心化交易所的標籤，Hyperliquid 基礎設施的實際去中心化程度仍受質疑。驗證節點集、開發團隊對協議升級的控制權，以及 HYPE 代幣在早期投資者和團隊手中的高度集中，構成了可能破壞抗審查敘事的中心化向量。若少數實體控制著大部分驗證節點質押或代幣供應，協議對監管壓力的免疫將停留在理論層面而非現實層面。一個有足夠動機的監管機構可能會針對網路中可識別的參與者，而非協議本身。

結論

Hyperliquid 實現了加密行業近十年來一直在嘗試的目標：構建一個專業交易者真正願意使用的去中心化交易所。專為交易設計的 L1 區塊鏈上的鏈上訂單簿、97% 手續費回購機制，以及向多資產交易的擴張，共同構建了一個不僅僅能與中心化交易所競爭、甚至在某些關鍵維度上具有結構性優勢的協議——自託管、無許可訪問以及透明的手續費經濟學。Bitwise 和 Grayscale 的 ETF 申請增添了機構合法性，有望解鎖全新的資本池。

風險與雄心等量齊觀。運營一個無註冊、無 KYC 的衍生品交易所，並同時上線股票和大宗商品——這是任何主要 DeFi 協議所採取的最激進的監管立場，一旦遭受執法行動，後果將十分嚴峻。HYPE 的持有者押注於去中心化交易所模式足夠強韌，能夠承受監管壓力——或者監管環境將演變為能夠容納這一模式。我們認為，在 $41.25 的當前價位，風險收益比對買方有利，我們給予 HYPE 買入評級，目標價 $55。關於更廣泛的 DeFi 和 Layer 1 領域的互補視角，讀者可以參閱我們對 Solana 高性能 DeFi 生態系統的分析以及我們對 以太坊 Layer 2 和 RWA 代幣化主題的深度報告。

常見問題

2026 年 Hyperliquid (HYPE) 是否值得投資？

我們給予 HYPE 買入評級，目標價 $55，相對當前約 $41.25 的價格約有 33% 的上漲空間。Hyperliquid 是去中心化永續合約領域的絕對龍頭，運行於專為此目的構建的 Layer 1 區塊鏈之上，其鏈上訂單簿實現了 CEX 級別的執行速度，且無需 KYC 或託管存款。該協議將 97% 的交易手續費注入 HYPE 自動回購和銷毀機制，構建了 DeFi 中最具侵略性的價值積累機制之一。Bitwise 和 Grayscale 的 ETF 申請增添了機構合法性。然而，監管風險不可忽視——該平台以未註冊衍生品交易所的形式運營，在全球任何司法管轄區均無註冊，提供針對加密資產、股票、大宗商品和外匯對的槓桿產品。

Hyperliquid 與 dYdX 或 GMX 等其他 DEX 有何不同？

Hyperliquid 的核心差異化在於其專門為訂單簿交易優化的 Layer 1 區塊鏈，實現了媲美中心化交易所的亞秒級執行速度，同時保持完全的鏈上透明度和自託管。dYdX 遷移至其自有的基於 Cosmos 的鏈，但在過渡過程中經歷了用戶和流動性的分裂。GMX 在 Arbitrum 上使用基於預言機的 AMM 模型，其設計理念從根本上不同——面向被動流動性提供而非主動訂單簿交易。Solana 上的 Drift Protocol 受益於 Solana 的速度，但運營於通用區塊鏈的約束之內，而非專為交易構建的鏈。Hyperliquid 的專業化——為單一用途構建整條區塊鏈——創造了通用鏈無法匹敵的性能護城河。

HYPE 代幣回購和銷毀機制如何運作？

Hyperliquid 將平台產生的所有交易手續費的 97% 注入援助基金，該基金系統性地從公開市場購買 HYPE 代幣並永久銷毀，以 10 億代幣的最大上限為背景不斷減少流通供應。該機制是自動化且實時運轉的——無需治理投票或手動激活。Hyperliquid 上執行的每一筆交易，無論是永續合約、現貨兌換還是其他衍生品，都會產生轉化為 HYPE 買入壓力和永久供應縮減的手續費。剩餘 3% 用於覆蓋運營和開發成本。這使 HYPE 成為加密貨幣中與手續費聯繫最直接的代幣之一。

Bitwise 和 Grayscale 的 HYPE ETF 申請是怎麼回事？

Bitwise 於 2026 年 4 月 10 日更新了 BHYP ETF 申請，擬議管理費 0.67%，與現有加密 ETF 具有競爭力。Grayscale 也提交了 HYPE ETF 申請，並近期將託管方從 Coinbase 更換為 Anchorage Digital（一家獲得聯邦特許的數字資產銀行）。這些是最早針對 DeFi 協議代幣的 ETF 申請之一，循著比特幣和以太坊現貨 ETF 所開創的路徑。獲批將創建一個受監管的投資工具，允許機構——養老基金、捐贈基金、註冊顧問——在不直接持有代幣的情況下獲得 HYPE 敞口。獲批概率和時間表仍不確定，因為 SEC 尚未解決 DeFi 協議代幣所引發的新穎監管問題。

投資 Hyperliquid 的最大風險是什麼？

主要風險是監管執法。Hyperliquid 以無 KYC 衍生品交易所的形式運營，在全球任何金融監管機構均無註冊，提供針對加密資產、股票、大宗商品和外匯的槓桿產品，在所有主要 DeFi 協議中佔據最激進的監管立場。SEC、CFTC 或國際監管機構可能通過域名封鎖、智能合約制裁或對可識別團隊成員的起訴來採取執法行動。次要風險包括：相對年輕的自定義 L1 區塊鏈尚未經歷成熟區塊鏈規模的實戰檢驗所帶來的智能合約和基礎設施漏洞，以及驗證節點集和代幣持有者分佈中的集中度風險可能削弱去中心化敘事。

免責聲明：本文僅供參考，不構成投資建議、要約或買賣任何證券或數字資產的推薦。分析內容反映作者基於截至發佈日期的公開信息、鏈上數據和 Edgen 專有研究所形成的觀點。數字資產投資存在重大風險，包括可能損失全部本金。DeFi 協議面臨智能合約風險、治理風險、監管風險和市場風險。過往表現不代表未來結果。讀者應自行進行盡職調查，並在做出投資決策前諮詢合格的金融顧問。Edgen 及其分析師可能持有所討論數字資產的倉位。價格目標和評級反映 12 個月前瞻預期，可能隨時修訂。