摘要
- Cloud Next 成為催化劑：Google Cloud Next 2026（4 月 22 日至 24 日）交付了公司歷史上最全面的 AI 基礎設施發布週期——兩種型號的 TPU 8 晶片、Gemini 3.1 模型系列、完整的代理式 AI 平台，以及與 Marvell 的新晶片合作夥伴關係——在 4 月 29 日第一季度財報公布前，確立了 Google 作為垂直整合 AI 基礎設施領導者的地位。
- 2430 億美元積壓訂單：Google Cloud 的剩餘履約義務已爆炸式增長至 2430 億美元，提供了多年的收入可見性，這使該部門目前 580 億美元的年化運行率相形見絀，並信號表明企業 AI 的採用正在加速而非趨於平台化。
- TPU 8 雙晶片策略：同時推出的用於訓練的 TPU 8t（可擴展至擁有 2PB 共用記憶體的 9,600 晶片超級集群）和用於推理的 TPU 8i（性能較前代提升 80%）創建了一個完整的定制晶片堆疊，直接挑戰 NVIDIA 的 GPU 統治地位。
- 財報前準備：市場共識預期第一季度收入為 1070 億美元（同比增長 19%），Cloud 業務增長 57.5%，Alphabet 的遠期市盈率約為 29 倍——對於一家以此種速度增長且未來有多個估值重估催化劑的公司來說，這是一個合理的倍數。
Cloud Next 2026：代理時代開始
Google Cloud Next 已從一個產品會議演變為一項戰略宣言。2026 年屆會議於 4 月 22 日至 24 日舉行，可以說是該活動歷史上最重要的會議——不是因為任何單一的發布，而是因為整體願景的連貫性。Alphabet 不再僅僅提供雲基礎設施；它正在構建企業 AI 的完整操作系統。
企業戰略的核心是 Agent Platform（代理平台），這是一套旨在使 AI 代理成為生產就緒的企業功能而非研究奇趣的工具。Agent Studio 為構建、測試和部署 AI 代理提供了一個視覺化開發環境，無需深厚的機器學習專業知識。Agent Registry 為在組織內發現和管理代理提供了集中目錄。Agent Gateway 處理代理部署的身份驗證、速率限制和可觀測性。
但最具戰略意義的組件是代理間編排（Agent-to-Agent Orchestration），Google 將其品牌命名為 A2A。該協議使構建在不同平台上的 AI 代理（無論是 Google 的 Gemini、Anthropic 的 Claude 還是開源模型）能夠就複雜任務進行通信和協作。其影響深遠。通過將 A2A 定位為開放標準，Google 正在執行與使 Kubernetes 成為默認容器編排平台相同的策略：定義標準、開源化，然後通過大規模運行它的託管服務獲利。
企業 AI 市場正在進入一個階段，即單個模型的質量不如連接、編排和管理 AI 應用程序的基礎設施重要。Google 的 Agent Platform 將 Cloud 定位為該基礎設施層。如果 A2A 得到採用——而與 Salesforce、SAP 和 ServiceNow 的早期合作夥伴關係表明它會——Google Cloud 可能會獲取類似於亞馬遜網絡服務（AWS）在 2010 年代憑藉計算基礎設施實現的平台級經濟效應。
這並非投機。Google Cloud 收入在最近報告的季度中同比增長 57%，2430 億美元的積壓訂單表明企業不僅在試驗 Google 的 AI 平台，還在簽署多年期的承諾。
TPU 8：晶片主權
推出兩種不同型號的 TPU 8——針對訓練優化的 TPU 8t 和針對推理優化的 TPU 8i——代表了 Alphabet 在定制晶片軍備競賽中迄今為止最激進的舉動。
TPU 8t 專為最苛刻的 AI 訓練工作負載設計。單個超級集群可擴展至 9,600 顆 TPU 8t 晶片，互連 2PB 共用記憶體，創建的訓練集群容量足以訓練尖端模型，而這原本需要數萬顆 NVIDIA GPU。共用記憶體架構是關鍵創新。傳統的 GPU 集群依賴於節點之間的網絡通信，隨著模型規模增長會產生瓶頸。TPU 8t 每超級集群 2PB 的共用記憶體消除了大部分此類開銷，使定義當前 AI 前沿的大型模型能夠更高效地擴展。
相比之下，TPU 8i 針對推理工作負載，這些工作負載在生產部署中產生了大部分 AI 相關的計算需求。Google 聲稱其性能較上一代提高了 80%，這一飛躍直接解決了每個大規模部署 AI 的企業面臨的成本挑戰。在模型的生命週期內，推理成本通常超過訓練成本三到十倍，這使得推理效率成為 AI 部署經濟效益的主要決定因素。
雙晶片策略具有延伸至 Google 自身雲端之外的競爭意義。通過為訓練和推理提供專用晶片，Google 正在創建一種垂直整合的方案來替代 NVIDIA 的通用 GPU 方法。這一點很重要，因為 NVIDIA 的統治地位已將 GPU 價格推高至許多企業難以承受的水準。Google 可以以較低的價格提供基於 TPU 的雲服務，同時保持利潤率，因為它控制著晶片設計、軟件棧和雲基礎設施。
競爭格局正在迅速變化。Amazon 擁有 Trainium 和 Inferentia 晶片，Microsoft 最近部署了其 Maia 加速器。但兩者均未達到 Google 對 TPU 8 所聲稱的規模或性能。如果這些聲稱在獨立基準測試中站得住腳——且 Google 此前各代 TPU 的記錄表明它們可以——那麼 TPU 8 系列可能會將企業 AI 工作負載顯著引向 Google Cloud。
2430 億美元積壓訂單
在 Alphabet 的財務狀況中，最被低估的數字或許是 Google Cloud 2430 億美元的剩餘履約義務積壓訂單。這個代表已簽約但尚未確認收入的數字增長速度驚人，在過去 18 個月中大約翻了一番。
為了直觀理解，Google Cloud 在 2025 年第四季度產生了約 145 億美元收入，這意味著年化運行率約為 580 億美元。因此，2430 億美元的積壓訂單代表了當前運行率下超過四年的收入。雖然並非所有這些積壓訂單都會在短期內轉化為收入（合同期限從一年到十年不等），但其規模提供了一種在超大規模雲服務提供商中罕見的收入可見性。
與競爭對手的積壓訂單比較具有啟發性。Microsoft 的 Azure 未披露直接可比的數字，儘管截至 2026 財年第二季度，Microsoft 所有商業雲服務的總剩餘履約義務約為 2980 億美元。Amazon Web Services 報告的積壓訂單約為 1890 億美元。相對於其小得多的收入基數，Google Cloud 2430 億美元的數字表明其增長軌跡高於任何競爭對手。
是什麼驅動了這種積壓訂單的累積？三個因素脫穎而出。首先，企業正在簽署多年期的 Google Cloud 合同，以確保獲得 TPU 容量和 Gemini 模型的使用權，通常是在他們完全確定 AI 部署戰略之前。其次，Google 針對 AI 服務的按需計費模式隨著企業使用量的增加，自然產生了積壓訂單的累積。第三，Cloud Next 2026 上發布的代理平台可能會加速合同簽署，因為企業尋求基於 A2A 編排框架進行構建。
投資含義很明確。即使 Google Cloud 的增長率從目前的 57% 水準有所放緩——且大數法則使得某些減速不可避免——積壓訂單也提供了一個收入底線，顯著降低了 Cloud 部門的下行風險。我們的模型假設到 2026 年第四季度，Cloud 收入增長減速至約 45%，這仍意味著約 720 億美元的年度 Cloud 收入，佔 Alphabet 總收入的近 15%。
Gemini 3.1 與搜索轉型
Alphabet 的 AI 戰略遠不止於雲端。Gemini 模型系列目前已發展到 3.1 代，正在以市場尚未完全定價的方式重塑公司核心的搜索業務。
Cloud Next 2026 推出了三種新模型：Gemini 3.1 Pro，針對複雜推理和擴展上下文窗口優化的旗艦模型；Gemini 3.1 Flash，旨在以更低成本實現高吞吐量推理的輕量級模型；以及用於視頻生成的 Veo 3.1 Lite 和用於音樂生成的 Lyria 3 Pro。模型組合的廣度反映了 Google 競爭全頻譜 AI 應用而非僅集中於單一前沿模型的戰略。
但在商業上最重要的 Gemini 應用是搜索中的 AI Overviews（AI 概覽）。Google 現在在超過 40% 的搜索查詢中部署 AI 生成的概覽回覆，高於 2025 年初的不足 10%。這不僅是用戶體驗的增強，更是搜索貨幣化方式的根本轉變。
AI Overviews 使 Google 能夠對以前幾乎不產生或不產生收入的查詢進行貨幣化。考慮這樣一個查詢：「適合 500 人公司的最佳企業級 CRM」。在傳統搜索中，此查詢返回自然結果和廣告的混合，廣告點擊率可能為 3% 到 5%。通過 AI Overviews，Google 可以在 AI 生成的回覆中嵌入上下文推薦，創建了一個對用戶更有用、對廣告主更有價值的新廣告表面。早期數據表明，AI Overview 廣告的互動率比傳統搜索廣告點擊率高出 1.5 到 2 倍。
市場對 AI 將摧毀搜索經濟的擔憂越來越顯得不合時宜。搜索收入預計在 2026 年第一季度同比增長約 16.5%，較前幾個季度有所加速。如果 AI Overviews 到年底繼續擴展覆蓋 60% 或更多查詢（管理層已暗示這種軌跡很有可能），搜索業務可能會在 2027 年前保持雙位數的增長率，使那些預測 ChatGPT 驅動的顛覆會侵蝕 Google 搜索壟斷地位的看空者感到困惑。
搜索業務佔 Alphabet 2025 財年 4102 億美元收入的 48.2%。該部門的韌性和加速增長是投資案例的基石，因為它在產生大量自由現金流的同時，為公司龐大的資本支出計劃提供了資金。
1750-1850 億美元資本支出：基礎設施軍備競賽
首席執行官 Sundar Pichai 在 Cloud Next 2026 上重申，Alphabet 在 2026 財年的資本支出將介於 1750 億至 1850 億美元之間。為了直觀理解這個數字：它超過了烏克蘭、匈牙利或科威特等國家的 GDP。它大致相當於美國聯邦政府在 2025 年全年的教育支出。
這筆資本支出中約有一半（870 億至 930 億美元）直接用於 Google Cloud 基礎設施，包括數據中心建設、TPU 製造和網絡設備。其餘部分支持 Google 服務基礎設施（搜索、YouTube、Android）和 Other Bets（主要是 Waymo 的自動駕駛車隊）。
在 Cloud Next 上宣布的 Marvell 合作夥伴關係為 Alphabet 的基礎設施戰略增添了新維度。Google 和 Marvell 正在共同開發定制媒體處理單元 (MPU) 和推理優化型 TPU 變體，使 Marvell 成為繼 Broadcom 和 MediaTek 之後的第三家晶片合作夥伴。這種多元化的晶片供應戰略降低了 Google 對任何單一晶片合作夥伴的依賴，同時能夠針對不同工作負載類型進行專業化的晶片設計。
投資者關於資本支出的爭論集中在投資回報率上。看空者認為，每年 1750 億至 1850 億美元的支出代表了一種「盲目信任」——即 Alphabet 正在為可能無法按預期規模實現的 AI 需求建設基礎設施容量。看多者反駁稱，2430 億美元的 Cloud 積壓訂單已經驗證了需求論點，而對 AI 基礎設施投資不足將是更大的戰略風險。
我們的分析傾向於看多者的解釋。超大規模雲市場表現出自然寡頭的特徵，規模優勢創造了持久的競爭護城河。Alphabet、Amazon 和 Microsoft 是僅有的擁有財務資源、技術專長和客戶關係以此水平競爭的公司。今天投入的每一美元資本支出都在創造未來 10 到 15 年產生收入的基礎設施。問題不在於資本支出是否會產生回報，而在於回報是否能證明投資規模的合理性。Cloud 的積壓訂單和增長軌跡表明它們可以。
估值：定價公平還是依然便宜？
Alphabet 股價為 535.82 美元，其遠期收益預期市盈率約為 29.2 倍，較其約 25 倍的五年平均水平略有溢價，但相較於 Microsoft（33 倍遠期）和 Amazon（42 倍遠期）等同行經增長調整後的倍數有所折價。對於一家年收入增長 19%、利潤率持續改善且擁有 2430 億美元 Cloud 積壓訂單的公司，我們認為這一估值低估了 Alphabet 業務中蘊含的選擇權價值。
我們的三場景估值模型得出以下結果：
牛市場景（720 美元，25% 概率）：隨著 A2A 的採用推動企業平台鎖定，Google Cloud 收入增長加速突破 60%。AI Overviews 到年底擴展至 70% 的搜索查詢，推動搜索收入增長超過 20%。隨著自動駕駛出租車服務擴展至當前市場之外，Waymo 開始貢獻有意義的收入。YouTube 廣告受益於聯網電視滲透率。對 2027 日曆年約 20.50 美元的預估每股收益（EPS）應用 35 倍遠期市盈率，得出每股 720 美元，意味著市值約為 5.5 萬億美元。
基準場景（620 美元，45% 概率）：2026 財年收入增長 19%，2027 財年增長 16%。Cloud 在 2026 年保持 50% 或更好的增長，2027 年放緩至 40%。隨著 AI Overviews 的擴展，搜索業務保持中雙位數增長。隨著 Cloud 實現規模化運營盈利，利潤率溫和擴張。對 2027 日曆年約 20 美元的預估每股收益應用 31 倍遠期市盈率，得出 620 美元，意味著市值約為 4.7 萬億美元。這是我們的主要目標價。
熊市場景（450 美元，30% 概率）：隨著企業 AI 採用趨於平穩以及來自 Azure 的競爭加劇，Cloud 增長放緩至 35%。1750 億至 1850 億美元的資本支出計劃消耗自由現金流，引發投資者對資本配置紀律的擔憂。司法部反壟斷補救措施迫使 Chrome 分發或搜索默認設置發生結構性變化，導致搜索收入減少 5% 至 8%。對 2027 日曆年約 18.75 美元的預估每股收益應用 24 倍遠期市盈率，得出 450 美元，意味著市值約為 3.4 萬億美元。
所有場景的概率加權目標價約為每股 600 美元，比當前價格高出 12%。我們將目標價設定為 620 美元，高於加權數字，這反映了我們認為被低估的 AI 基礎設施選擇權價值，以及 Waymo 自動駕駛出行平台未被認可的價值，後者代表了以萬億計的長期潛在市場。
關鍵風險
投資者需要特別注意三個風險。
首先，司法部反壟斷案代表了 Alphabet 股票面臨的最顯著監管壓力。司法部提出的補救措施可能包括強制 Google 剝離 Chrome、修改與 Apple 及其他設備製造商的搜索默認協議，或對廣告技術業務實施結構性分離要求。雖然最嚴厲的結果可能性仍然較低——歷史上法院更傾向於行為補救而非結構性拆分——但即使是對搜索分發的溫和改變也可能導致每年減少 100 億至 200 億美元的收入。此案預計在 2026 年底或 2027 年初進入解決階段，從而創造一段較長的波動期。
其次，每年 1750 億至 1850 億美元資本支出的回報具有不確定性。Alphabet 押注企業 AI 需求將使 Cloud 增長多年保持在 40% 或更好水準。如果採用曲線變平——無論是由於企業難以從 AI 部署中實現投資回報率，還是因為開源模型減少了對雲端託管 AI 服務的需求，抑或是因為經濟衰退削減了 IT 預算——資本支出計劃可能會被證明過度，從而壓低自由現金流並迫使 Alphabet 在維持投資和向股東返還資本之間做出選擇。
第三，來自 Microsoft Azure 和 Amazon Web Services 的雲競爭依然激烈。Azure 與 OpenAI 模型的整合以及 Microsoft 的企業軟件生態系統使其在企業賬戶中具有結構性優勢。AWS 的先發優勢和龐大的裝機量創造了轉換成本，使 Google 難以贏得現有工作負載。雖然 Google Cloud 佔 Alphabet 總收入的 14.6% 且增長迅速，但它在超大規模雲市場中仍處於第三位。維持 50% 以上的增長率需要贏得不成比例的新增工作負載——隨著 Cloud 部門規模擴大，這項任務變得越來越困難。
結論
我們給予 Alphabet 買入評級，目標價 620 美元，較當前 535.82 美元的价格約有 16% 的上漲空間。Cloud Next 2026 驗證了支撐我們投資案例的 AI 基礎設施論點：Alphabet 是全球唯一一家控制前沿 AI 模型 (Gemini)、定制訓練和推理晶片 (TPU 8)、超大規模雲平台 (Google Cloud)、主導搜索引擎 (Search + AI Overviews) 以及自動駕駛出行平台 (Waymo) 的公司。這種垂直整合是獨特的，我們認為在 29 倍遠期市盈率下被低估了。
4 月 29 日的財報是下一個催化劑。基於積壓訂單的軌跡，市場對 1070 億美元收入和 57.5% Cloud 增長的共識預期是可以實現的，但更重要的信號將是管理層關於 Cloud Next 之後雲預訂趨勢的評論，以及來自 TPU 8 部署的早期收入貢獻。業績超出預期並上調指引的情況——我們的全方位分析認為其綜合概率為 55%——可能會在短期內將股價推向 580 至 600 美元。
對於跟踪 AI 基礎設施供應鏈的讀者，Marvell 的 AI 定制晶片故事與 Alphabet 的晶片多元化戰略直接交叉，而 IBM 的企業 AI 轉型則展示了傳統科技公司如何嘗試競爭 Google Cloud 正在獲取的同一筆企業 AI 預算。另請參閱我們關於 AMD 的 AI 晶片策略在競爭激烈的晶片領域的報導。
常見問題解答
Google Cloud Next 2026 最重大的發布是什麼？
Google Cloud Next 2026（4 月 22 日至 24 日）包含五個主要發布類別。首先是兩種型號的 TPU 8：用於訓練的 TPU 8t，能夠擴展至具有 2PB 共用記憶體的 9,600 晶片超級集群；以及用於推理的 TPU 8i，性能比上一代提升 80%。第二是 Gemini 3.1 模型系列，包括 Gemini 3.1 Pro 和 Flash，以及用於視頻的 Veo 3.1 Lite 和用於音樂的 Lyria 3 Pro。第三是代理平台 (Agent Platform)，涵蓋 Agent Studio、代理間編排 (A2A)、Agent Registry 和 Agent Gateway，用於企業 AI 代理部署。第四是與 Marvell Technology 的晶片合作夥伴關係，共同開發定制媒體處理單元和推理優化型 TPU 變體，使 Marvell 成為繼 Broadcom 和 MediaTek 之後的第三家晶片合作夥伴。第五，首席執行官 Sundar Pichai 重申了 2026 年 1750 億至 1850 億美元的資本支出計劃，其中約一半用於雲基礎設施。
Alphabet 2430 億美元的雲積壓訂單與競爭對手相比如何？
相對於該部門的規模，Google Cloud 2430 億美元的剩餘履約義務積壓訂單非常顯著。按年化約 580 億美元的收入運行率計算，該積壓訂單代表了當前速率下超過四年的收入，暗示其增長軌跡明顯高於同行。相比之下，Amazon Web Services 報告的積壓訂單約為 1890 億美元，而 Microsoft 的總商業雲剩餘履約義務約為 2980 億美元——但 Microsoft 的數字涵蓋了更大的收入基數，包括 Office 365、Dynamics 和 Azure 的總和。從積壓訂單與收入的比率來看，Google Cloud 的指標在三大超大規模提供商中最高，表明其相對增長潛力最強。
司法部針對 Google 的反壟斷案有什麼風險？
司法部反壟斷案是 Alphabet 面臨的最顯著監管風險。提議的補救措施包括可能強制剝離 Chrome 瀏覽器、修改或取消與 Apple 及其他設備製造商的搜索默認協議，以及對 Google 的廣告技術業務實施結構性分離。如果執行最激進的補救措施，估計每年可能會減少 100 億至 200 億美元的搜索收入。然而，歷史上法院在技術反壟斷案件中更傾向於行為補救而非結構性拆分，且 Alphabet 擁有雄厚的法律資源來抗辯不利結果。解決階段預計在 2026 年底或 2027 年初。我們認為會對 Alphabet 搜索經濟產生重大損害的結果概率約為 20%。
Alphabet 1750-1850 億美元的資本支出是可持續的嗎？
Alphabet 計劃在 2026 財年投入 1750 億至 1850 億美元資本支出，這是該公司歷史上規模最大的，也是單家公司有史以來承諾的最大規模之一。這種支出的可持續性取決於 Google Cloud 的收入增長是否能證明投資的合理性。隨著雲收入同比增長 57% 以及 2430 億美元積壓訂單提供的多年可見性，當前需求趨勢支持投資論點。Alphabet 在 2025 財年產生了約 950 億美元的自由現金流，即使資本支出增加，預計 2026 財年仍將產生 550 億至 650 億美元的自由現金流。該公司還持有約 1000 億美元的現金和有價證券。風險不在於短期財務可行性，而在於長期投資回報率——如果 AI 需求曲線在資本支出產生足夠回報前變平，Alphabet 可能會面臨縮減支出的壓力，這將發出增長放緩的信號，從而壓縮估值倍數。
我應該在 4 月 29 日財報公布前購買 GOOGL 股票嗎？
我們的分析給予 Alphabet 買入評級，目標價 620 美元，較當前 535.82 美元的价格有 16% 的上漲空間。財報前的準備是積極的：Cloud Next 2026 提供了多個正面催化劑，基於積壓訂單趨勢，共識預期似乎是可以實現的，且該股票在 29 倍遠期市盈率下的估值與其增長概況相符。我們的全方位分析認為第一季度財報超出預期或顯著超出預期的綜合概率為 55%。然而，投資者應意識到風險，包括由於基礎設施支出增加可能導致的雲運營利潤率不及預期、司法部反壟斷解決時間表的任何負面信號，以及市場在 Cloud Next 發布後對收益預期已經上升的可能性。審慎的做法是在財報前建立部分倉位，並計劃在財報後任何走弱時加倉，目標是以當前或低於當前水準的價格完成建倉。
免責聲明
本文僅供參考，不構成投資建議、推薦或購買或出售任何證券的邀約。本文表達的分析、觀點和目標價格僅代表作者和 Edgen.tech 的觀點，不代表 Alphabet Inc.、Google LLC 或任何關聯實體的觀點。所有財務數據均來自公共申報文件和專有的 Edgen 360° 報告，發布之日被認為是準確的，但不保證其準確性。過往業績不代表未來結果。投資者在做出投資決策前應進行盡職調查並諮詢合格的財務顧問。Edgen.tech 及其貢獻者可能持有討論證券的倉位。
