Hyperliquid (HYPE)：正在蚕食中心化交易所的 DEX | Edgen

摘要

• Hyperliquid 是占据主导地位的去中心化永续合约交易所，运行在专门构建的 Layer 1 区块链上，其链上订单簿提供亚秒级的执行速度，可与中心化交易所媲美——且无需 KYC、开户或托管存款——目前交易价格约为 41.25 美元，市值 97.7 亿美元，在 CoinGecko 上排名第 13 位。
• 该协议的代币经济学是加密领域中通缩力度最大的：97% 的交易费用流入援助基金（Assistance Fund），该基金系统性地从公开市场回购并销毁 HYPE 代币，在平台使用情况与代币价值增长之间建立了直接联系，最大供应量为 10 亿枚 HYPE。
• 机构合法性正在加速，已有两项 ETF 申请：Bitwise 的 BHYP ETF（2026 年 4 月 10 日更新，费率为 0.67%）和 Grayscale 的 HYPE ETF（最近将托管人从 Coinbase 更换为 Anchorage Digital），这使 HYPE 成为首批获得与比特币和以太坊同等级受监管投资工具敞口的 DeFi 协议代币之一。
• 我们对 HYPE 的评级为买入，目标价 55 美元（约 33% 的上涨空间），支撑因素包括协议从永续合约扩展到现货交易、股票、大宗商品和外汇，据报道它是按交易费收入计算盈利能力最强的 DeFi 协议之一，且在专有区块链基础设施上建立了无法复制的竞争护城河——尽管围绕经营未注册证券交易所的监管风险仍是主要的下行威胁。

什么是 Hyperliquid？链上订单簿革命

Hyperliquid 代表了其之前所有去中心化交易所在基本架构上的背离。Uniswap 及其自动做市商（AMM）后代依赖流动性池和数学债券曲线来促进交易，而像 dYdX 这样的第一代永续合约 DEX 最初是在以太坊上运行离线订单匹配，而 Hyperliquid 构建了一个全新的 Layer 1 区块链，专门为一个目的而优化：以中心化交易所的速度和深度运行完全链上的订单簿。

这项技术成就是巨大的。传统的链上订单簿一直不切实际，因为每次挂单、撤单和修改都需要区块链交易，而大多数区块链的处理速度不足以支持专业交易员所需的连续价格发现。Hyperliquid 通过构建自定义共识机制和执行环境解决了这一问题，该环境在亚秒级时间内处理订单簿操作——快到足以让做市商提供狭窄的价差，交易员可以执行以前仅限于 Binance、Bybit 和 OKX 等中心化场所的策略。

用户体验强化了技术架构。交易员连接钱包，存入 USDC 作为保证金，并开始交易高达 50 倍杠杆的永续合约——无需账户注册，无需身份验证，无提现延迟。这是最纯粹的加密原生交易体验：自我托管、无许可且抗审查。对于在监管日益受限的司法管辖区，估计占全球加密衍生品交易量 60-70% 的中心化交易所来说，Hyperliquid 提供了一个无需信任企业对手方的替代方案。

该平台已远超其永续合约的起源。现货交易于 2025 年上线，可在 Hyperliquid L1 上直接进行代币兑换。更具雄心的是，该协议已开始列出股票、大宗商品和外汇对的合约——这一举措使 Hyperliquid 不仅仅是一个加密 DEX，而是整个衍生品交易所生态系统的去中心化替代方案。监管机构是否会允许这种扩张是我们风险部分讨论的一个悬而未决的问题，但其战略野心是显而易见的：Hyperliquid 旨在成为链上的芝商所（CME Group）。

DEX 革命：为什么交易员正从中心化交易所迁移

交易量从中心化向去中心化交易所的迁移并非投机性叙述——这是一个可衡量的趋势，其结构性驱动因素在 2026 年正在加速。2022 年 11 月 FTX 的崩溃永久改变了专业加密交易员的风险评估。意识到存放在中心化交易所的客户资金可能会被挪用、混用或仅因监管行动而被冻结，这创造了对自我托管交易基础设施的需求，而这种基础设施在 FTX 倒闭时还不够完善。

Hyperliquid 填补了这一空白。通过在交易员永远无需交出资金托管权的基础设施上提供专业交易员熟悉的订单簿体验——限价单、止损单、止盈位、资金费率和全仓保证金——该协议占领了那些希望拥有 CEX 功能但又不愿承担 CEX 对手方风险的市场份额。结果是惊人的增长：Hyperliquid 已成为永续合约的主导 DEX，占据了所有去中心化衍生品交易量的一半以上，并产生了据报道使其成为所有 DeFi 中最赚钱协议之一的交易费。

竞争格局强化了 Hyperliquid 的定位。dYdX 曾是领先的永续合约 DEX，于 2023 年迁移到自己的基于 Cosmos 的链（dYdX Chain），但这一转型分散了其用户群和流动性。GMX 在 Arbitrum 上开创了基于预言机的永续合约 AMM 模型，提供了一种根本不同的交易体验——这种体验针对被动流动性提供而非主动订单簿交易进行了优化。Solana 上的 Drift Protocol 受益于 Solana 的速度，但在通用区块链而非专用交易链的约束和风险特征内运行。

Hyperliquid 相对于这些竞争对手的结构性优势在于其专门构建的基础设施。专门为订单簿交易设计的区块链可以针对衍生品交易所的特定工作负载模式优化其堆栈的每一层——共识、执行、状态管理、网络。通用链必须做出妥协以支持多样化的应用类型。这种专业化是 Hyperliquid 的护城河，且不易复制：分叉代码并不能分叉流动性、做市商或多年的工程优化。

HYPE 代币经济学：回购机器

HYPE 代币的价值获取机制既简单又极其有效。在 Hyperliquid 平台上产生的所有交易费用中，97% 流入援助基金。该基金只有一个目的：从公开市场购买 HYPE 代币并将其销毁，从而永久将其从流通中移除。

这并不是一个关于未来价值分享的模糊承诺，也不是需要治理投票才能激活的费用开关。这是一个自动化的、持续的、已经在运行的机制，根据平台的交易量对 HYPE 产生持续的购买压力。Hyperliquid 上的每笔交易——每笔永续合约头寸的开平仓，每笔现货兑换——都会产生手续费，这些费用被转化为 HYPE 的购买力和永久的供应量减少。

代币经济结构：

• 最大供应量：10 亿枚 HYPE
• 费用分配：97% 的交易费用用于援助基金回购并销毁
• 机制：自动化，无需治理投票
• 效果：通缩型——流通供应量随每笔交易而减少

随着规模的扩大，这种模式的数学美感变得显而易见。随着交易量的增长，费用收入随之增长，回购量也随之增长，而不断缩小的供应量则放大了每次后续回购对价格的影响。这是一个反射性循环，只要交易量不崩溃，平台的成功就会机械地转化为代币的增值。反射性风险也是双向的：在低迷时期，交易量下降意味着回购减少，这恰恰在市场最需要的时候移除了一个买盘压力来源。

与其他 DeFi 费用分享机制（如 Aave 最近激活的费用开关、Uniswap 受治理限制的费用提案或 MakerDAO 的盈余缓冲）相比，Hyperliquid 的方法更直接、更激进。没有中间步骤，没有治理辩论，也没有酌情分配。协议赚取费用并回购代币。就这么简单。

未用于回购的 3% 费用用于运营目的：资助开发、支付基础设施成本并维持协议的运营资金。按任何标准衡量，这都是一个精简的分配——大多数 DeFi 协议保留 20-50% 的费用用于国库和开发——这反映了卓越的资本效率，或者根据不同的解释，反映了对长期开发成本的准备不足。

ETF 申请：DeFi 代币迎来机构合法性

两项独立的 HYPE ETF 申请（Bitwise 的 BHYP ETF 和 Grayscale 的 HYPE ETF）标志着不仅是 Hyperliquid，也是整个 DeFi 领域的转折点。这是首批 DeFi 协议治理代币的 ETF 申请，追随了比特币和以太坊现货 ETF 开辟的道路，这些 ETF 将这些资产从投机工具转变为机构投资者的投资组合配置。

Bitwise 于 2026 年 4 月 10 日更新了其 BHYP ETF 申请，提议的管理费为 0.67%——这与现有的加密 ETF 相比具有竞争力，且低到足以吸引对成本敏感的机构分配者。Grayscale 的申请值得注意的是其托管人从 Coinbase 切换到 Anchorage Digital（一家联邦授权的数字资产银行），这可能反映了托管风险的多样化，或者是对 Coinbase 日益演变的监管状况的战略应对。

ETF 获批对 HYPE 价格动态的影响将是巨大的。比特币现货 ETF 在上市第一年就积累了超过 500 亿美元的资产，创造了持续的买盘压力，助推了比特币的价格上涨。虽然 HYPE 的潜在投资者群体较小，但获批的 ETF 将为那些无法直接持有加密代币但可以持有交易所交易产品的机构（养老基金、捐赠基金、注册投资顾问）创造一个受监管的入口。

短期获批的可能性仍不确定。SEC 对加密 ETF 的态度一直是循序渐进的，而 DeFi 协议代币在标的资产分类、托管和市场操纵风险方面提出了委员会尚未解决的新问题。然而，申请本身的存在表明，资深资产管理公司（Bitwise 和 Grayscale 是加密 ETF 领域最知名的公司之一）相信监管路径是可以通行的。

估值：情景分析与目标价框架

对 Hyperliquid 进行估值需要结合两个框架：代币通过回购和销毁实现的机械价值增长，以及协议作为与去中心化和中心化场所竞争的衍生品交易所的基本增长轨迹。

按目前约 41.25 美元的价格和 97.7 亿美元的市值计算，HYPE 的定价处于前 15 名加密货币之列——反映了市场对该平台增长轨迹的巨大信心，但如果协议执行其扩张路线图，仍有巨大的增值空间。

我们的情景分析模拟了 12 个月内的三种结果：

概率加权期望值为 51.00 美元 (0.20 x $80 + 0.50 x $55 + 0.30 x $25 = $16.00 + $27.50 + $7.50)。我们将目标价定为 55 美元，略高于加权价值，反映了 ETF 获批和多资产扩张催化剂带来的非对称上行空间，这些催化剂具有二元性质，难以精确进行概率加权。按目前约 41.25 美元的价格计算，这代表约 33% 的上涨空间。

熊市情景的概率权重定为 30%——高于我们典型的加密分析——因为 Hyperliquid 面临的监管风险并非理论上的。一个在没有 KYC 且未在任何金融监管机构注册的情况下，提供加密资产、股票和大宗商品杠杆衍生品交易的平台，占据了监管光谱中最激进的位置。SEC、CFTC 或其国际对等机构随时可能采取执法行动，而协议的去中心化性质并不能使其运营商免受监管后果的影响，正如 dYdX 团队搬迁至开曼群岛和 Tornado Cash 的起诉所证明的那样。

与中心化交易所估值的对比提供了有用的背景。Coinbase 作为一家受完全监管的美国交易所，其市值约为 500 亿美元。Hyperliquid 以 97.7 亿美元的市值，约为 Coinbase 估值的 20%，同时运行中没有制约中心化竞争对手的合规成本、人员开支或地理限制。如果 Hyperliquid 能够在没有监管干扰的情况下维持其交易量轨迹，与中心化交易所的估值差距可能会大幅缩小。

关键风险：可能出现的问题

监管执法风险。 Hyperliquid 作为一个衍生品交易所运行，提供加密资产、股票、大宗商品和外汇对的杠杆产品，但并未在 SEC、CFTC、FCA、MAS 或任何其他金融监管机构注册。该平台无需 KYC，没有地理限制，并提供在每个主要司法管辖区都受到严格监管的产品（股票衍生品、大宗商品期货）。这是 HYPE 持有者面临的最大单一风险。执法行动——无论是通过停止令、域名扣押、智能合约制裁（如针对 Tornado Cash），还是对可识别的团队成员进行起诉——都可能实质性地损害协议运行、吸引做市商或增长用户群的能力。Bitwise 和 Grayscale 提交 ETF 申请表明资深市场参与者认为监管路径是可通行的，但提交申请不等于监管认可，且 SEC 曾有在批准投资产品的同时对标的资产生态系统进行执法的先例。

智能合约与基础设施风险。 Hyperliquid 运行在自定义的 Layer 1 区块链上，该链尚未经历以太坊、比特币甚至 Solana 所经历的多年实战测试。共识机制、订单匹配引擎或保证金计算系统中的关键错误可能导致用户资金损失、错误的清算或在波动市场期间的平台宕机。该协议相对较短的运行历史意味着其匹配引擎中的极端情况——特别是在伴随级联清算的极端波动期间——尚未达到 Binance 等 CEX 常规处理的规模测试。整个平台集中在单一用途的 L1 上也意味着任何基础设施故障都是全盘性的：没有备用链或冗余执行环境。

集中化与去中心化风险。 尽管贴着去中心化交易所的标签，但关于 Hyperliquid 基础设施实际去中心化程度的问题依然存在。验证者集、开发团队对协议升级的控制以及早期投资者和团队对 HYPE 代币持有的集中，创造了可能破坏抗审查叙事的中心化矢量。如果少数实体控制了大部分验证者权益或代币供应，那么协议免受监管压力的能力是理论上的而非实践上的。动力充足的监管机构可能会针对网络中可识别的参与者而非协议本身。

结论

Hyperliquid 完成了加密行业近十年来的尝试：构建了一个专业交易员真正偏好使用的去中心化交易所。专用 L1 上的链上订单簿、97% 的费用回购机制以及向多资产交易的扩张，共同创造了一个不仅能与中心化交易所竞争，而且在自我托管、无许可准入和透明费用经济等重要维度上更具结构优势的协议。Bitwise 和 Grayscale 的 ETF 申请增加了机构合法性，有望解锁全新的资本池。

风险与野心成正比。经营一个未注册、无 KYC 且列出股票和大宗商品的衍生品交易所是任何主流 DeFi 协议所采取的最激进监管立场，执法行动的后果将是严重的。HYPE 的投资者正在打赌去中心化交易所模式足够持久以抵御监管压力——或者监管环境将演变为能够容纳它。我们认为 41.25 美元的风险回报对比有利于买方，对 HYPE 的评级为买入，目标价 55 美元。为了解更广泛的 DeFi 和 Layer 1 格局的互补观点，读者可以探索我们对 Solana 高性能 DeFi 生态系统的分析，以及我们对 以太坊 Layer 2 和 RWA 代币化论点的报道。

常见问题解答

Hyperliquid (HYPE) 在 2026 年是项好的投资吗？

我们对 HYPE 的评级为买入，目标价为 55 美元，较目前约 41.25 美元的价格约有 33% 的上涨空间。Hyperliquid 是主导性的去中心化永续合约交易所，运行在专门构建的 Layer 1 区块链上，其链上订单簿提供 CEX 级的执行速度，无需 KYC 或托管存款。协议将 97% 的交易费用用于自动化的 HYPE 回购和销毁，创造了 DeFi 中最激进的价值获取机制之一。Bitwise 和 Grayscale 的 ETF 申请增加了机构合法性。然而，由于平台在没有任何司法管辖区注册的情况下，作为未注册衍生品交易所提供加密、股票、大宗商品和外汇的杠杆产品，监管风险较高。

Hyperliquid 与 dYdX 或 GMX 等其他 DEX 有何不同？

Hyperliquid 的核心差异化在于其专门构建的 Layer 1 区块链，该链专为订单簿交易而优化，提供亚秒级执行，可媲美中心化交易所，同时保持完全的链上透明度和自我托管。dYdX 迁移到了自己的基于 Cosmos 的链，但在转型过程中经历了用户和流动性的分散。GMX 在 Arbitrum 上使用基于预言机的 AMM 模型，这在本质上是不同的——它针对被动流动性提供而非主动订单簿交易进行了优化。Solana 上的 Drift Protocol 受益于 Solana 的速度，但在通用区块链的约束下运行。Hyperliquid 的专业化——为单一用例构建整个区块链——创造了通用链无法比拟的性能护城河。

HYPE 代币回购和销毁机制是如何运作的？

Hyperliquid 将平台上产生的所有交易费用的 97% 投入援助基金，该基金系统地从公开市场购买 HYPE 代币并永久销毁，从而在 10 亿枚代币的最大上限下减少流通供应量。这一机制是自动化且已在运行的——无需治理投票或手动激活。在 Hyperliquid 上执行的每笔交易，无论是永续合约、现货兑换还是其他衍生品，都会产生费用，这些费用被转化为 HYPE 的购买压力和永久的供应减少。剩余 3% 的费用用于支付运营和开发成本。这使得 HYPE 成为加密货币中与费用关联最直接的代币之一。

Bitwise 和 Grayscale 的 HYPE ETF 申请是什么情况？

Bitwise 于 2026 年 4 月 10 日提交并更新了其 BHYP ETF 申请，提议的管理费为 0.67%，与现有的加密 ETF 相比具有竞争力。Grayscale 也提交了 HYPE ETF 申请，并最近将托管人更换为联邦授权的数字资产银行 Anchorage Digital。这些是首批 DeFi 协议代币的 ETF 申请，遵循了比特币和以太坊现货 ETF 建立的路径。获批将创造受监管的投资工具，允许机构（养老基金、捐赠基金、注册顾问）在不直接持有代币的情况下获得 HYPE 敞口。由于 SEC 尚未解决 DeFi 协议代币带来的新监管问题，获批的可能性和时间表仍不确定。

投资 Hyperliquid 的最大风险是什么？

主要风险是监管执法。Hyperliquid 作为一个无 KYC 衍生品交易所运行，在未在全球任何金融监管机构注册的情况下提供加密、股票、大宗商品和外汇的杠杆产品，这使其处于任何主流 DeFi 协议中最激进的监管位置。SEC、CFTC 或国际监管机构可能通过域名扣押、智能合约制裁或起诉可识别的团队成员来执行法律。次要风险包括在尚未经历成熟链规模实战测试的新自定义 L1 区块链上的智能合约和基础设施漏洞，以及验证者集和代币持有者分布的集中风险，这可能破坏去中心化的叙事。

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