摘要
- NVIDIA 在 2026 财年实现营收 2159 亿美元，同比增长 65%；第四季度营收 681 亿美元，超出市场预期 2.9%，这得益于 Blackwell 架构在所有数据中心客户类别中的推广。
- 该公司从游戏 GPU 制造商转型为全栈 AI 基础设施提供商的结构性转变现已完成，其中数据中心部门贡献了总营收的 90% 以上，计算与网络部门在 2026 财年创造了 1937 亿美元的营收，高于 2025 财年的 1162 亿美元。
- 每股约 174.90 美元的价格，市场对 NVIDIA 的估值为 2027 财年共识 EPS 8.30 美元的约 20.9 倍远期市盈率，我们认为这低估了 AI 基础设施建设的持久性以及该公司 94% 的独立 GPU 市场主导份额。我们根据概率加权的 240 美元目标价意味着 37% 的上涨空间。
- 主要风险是超大规模运营商资本支出的减速，这可能会压缩其溢价倍数，特别是考虑到四家直接客户贡献了 2026 财年第三季度营收的 61%，且美国出口管制已导致 H20 库存产生了 45 亿美元的费用。
AI 基础设施超级周期没有放缓迹象
人工智能基础设施建设已进入迄今为止资本最密集的阶段。根据 Technavio 的数据，全球 AI 芯片支出预计在 2025 年至 2030 年间达到 1549 亿美元，而 Broadcom 首席执行官预测，仅 AI 加速器的总潜在市场到 2030 年可能达到 1 万亿美元。超大规模运营商的资本支出预计在 2026 日历年将超过 5000 亿美元，这一数字仍在不断上调。这并非投机性预测，而是 NVIDIA 自身披露中已可见的约束性采购承诺的体现，截至 2025 年 10 月，与供应相关的采购承诺激增至 503 亿美元，其中绝大部分将在 2027 财年支付。
宏观环境总体上仍支持 AI 投资的持续，尽管也伴随着新的复杂性。“主权 AI”的出现已从一个概念转变为一个实质性的需求载体，加拿大、法国、新加坡和英国等国家正在建设国内 AI 基础设施。NVIDIA 管理层表示，主权 AI 计划在 2026 财年贡献了超过 300 亿美元的收入。与此同时，美国出口管制的快速演变创造了一个分叉的竞争格局。2025 年 1 月发布的“AI 扩散”临时最终规则于 2025 年 5 月被撤销，但替代规则的范围和时间仍不确定。这种监管不确定性并未抑制总体需求，但已显著改变了 NVIDIA 的地理收入构成，美国总部的客户现在占总销售额的近 70%，高于去年的 59%。
半导体周期牢牢处于 AI 驱动的上行周期中。与传统的内存或 PC 驱动周期不同，当前的扩张是由对训练和推理计算的结构性需求推动的，而非库存补充。NVIDIA 的订单出货比仍远高于 1.0，采购承诺提供了多季度可见性，这对于一家半导体公司而言是前所未有的。问题不再是 AI 需求是否真实，而是供应链能否跟上步伐。
从游戏巨头到 AI 基础设施垄断者
NVIDIA 在首席执行官黄仁勋领导下的转型代表了科技史上最卓越的战略转折之一。这家曾经大部分收入来自游戏 GPU 的公司，现在超过 90% 的收入来自数据中心，这一转变在短短三个财年内完成。计算与网络部门在 2026 财年实现了 1937 亿美元的营收，这一数字超过了许多财富 50 强公司的全部营收基础。这不是一个渐进的转变，而是 NVIDIA 商业模式的根本性重组，同时在保持催生 AI 革命的游戏业务的同时执行。
这一转型的缔造者是黄仁勋，他于 1993 年联合创立 NVIDIA，并自公司成立以来一直担任首席执行官。他于 2006 年决定投资 CUDA 并行编程模型，比 AI 成为商业力量早了数年，这创造了如今将开发者和客户锁定在整个 AI 堆栈中的软件生态系统。该公司 590 万注册开发者以及 CUDA 深度集成到所有主要 AI 框架中，代表着一种网络效应，而 AMD 的 ROCm 和 Intel 的 oneAPI 等竞争对手未能大规模复制。累计投入超过 582 亿美元的研发费用，以及现在每年接近 200 亿美元的研发预算，NVIDIA 的创新速度在结构上难以匹敌。
从 Hopper 到 Blackwell 架构在 2026 财年的过渡，以及在 GTC 2026 大会上 Rubin 平台的发布，展示了 NVIDIA 一年一次的产品更新节奏，使其始终保持领先地位。管理层在 GTC 2026 大会上披露，公司目前的目标是到 2027 年，Blackwell 和 Rubin 产品线累计数据中心收入达到 1 万亿美元。2020 年以 70 亿美元战略收购 Mellanox 被证明是明智之举，因为 2026 财年第三季度网络收入同比增长 162% 达到 82 亿美元。最近，约 200 亿美元整合 Groq 低延迟 LPU 技术的交易，以及与 Coherent 达成的 20 亿美元光学互连合作伙伴关系，都表明管理层愿意积极利用资本来拓宽护城河。
运营表现：创纪录的 2026 财年
NVIDIA 2026 财年的财务业绩无论从绝对值还是增长率来看都令人瞩目。全年营收达到 2159 亿美元，在 2025 财年实现 114% 增长的基础上，同比增长 65%。这种规模上的复合增长在大型科技公司中几乎前所未有。2026 财年第四季度实现营收 681 亿美元，超出 Zacks 预期共识的 654 亿美元 4.1%，同比增长 73%。从第三季度的 570 亿美元到本季度的连续加速增长表明需求不仅持续，而且正在加剧。
数据中心收入是主要驱动力，在 2026 财年第三季度达到 512 亿美元，同比增长 66%，环比增长 25%。在数据中心内部，计算收入达到 430 亿美元，同比增长 56%，而网络收入飙升 162% 达到 82 亿美元，这反映了 NVLink 和 Spectrum-X 以太网架构在扩展 AI 集群方面日益增长的重要性。管理层证实，Blackwell Ultra 现在是所有客户类别中的领先架构，2026 财年第一季度 45 亿美元的 H20 库存费用之后，2026 财年第三季度对中国的 H20 销售额变得微不足道。
游戏收入在 2026 财年第三季度达到 43 亿美元，同比增长 30%，这得益于基于 Blackwell 的 GeForce RTX 50 系列。专业可视化收入达到 7.6 亿美元，在 DGX Spark 工作站的推动下同比增长 56%。汽车收入达到 5.92 亿美元，随着 DRIVE Hyperion 平台的广泛采用，同比增长 32%。尽管这些部门与数据中心相比相形见绌，但它们仍然是盈利的贡献者，并代表着自动驾驶汽车和工业 AI 等市场的选择性。
毛利率讲述了一个细致入微的故事。2026 财年第三季度 GAAP 毛利率为 73.4%，较 2025 财年第三季度的 74.6% 有所下降，这反映了从高利润率的 Hopper HGX 系统向 Blackwell 全尺寸数据中心解决方案的过渡。然而，管理层指引 2027 财年第一季度非 GAAP 毛利率将保持在 75.0%，表明结构性逆风正在企稳。2026 财年前九个月的毛利率为 69.3%，受到了 45 亿美元 H20 库存费用的影响；排除这一一次性项目，基础毛利率仍保持在行业领先水平。2026 财年第三季度的营业收入为 360 亿美元，营业利润率为 63.1%，这一水平突显了 NVIDIA 无晶圆厂模式中非凡的经营杠杆。
指标 | 2026财年第三季度 | 2025财年第三季度 | 同比变化 |
收入 | $57.0B | $35.1B | +62% |
数据中心收入 | $51.2B | $30.8B | +66% |
毛利率 (GAAP) | 73.4% | 74.6% | -1.2 pts |
营业收入 | $36.0B | $21.9B | +65% |
净收入 | $31.9 推荐阅读 |
