Hyperliquid (HYPE)：正在蠶食中心化交易所的 DEX | Edgen

摘要

• Hyperliquid 是佔據主導地位的去中心化永續合約交易所，運行在專門構建的 Layer 1 區塊鏈上，其鏈上訂單簿提供亞秒級的執行速度，可與中心化交易所媲美——且無需 KYC、開戶或託管存款——目前交易價格約為 41.25 美元，市值 97.7 億美元，在 CoinGecko 上排名第 13 位。
• 該協議的代幣經濟學是加密領域中通縮力度最大的：97% 的交易費用流入援助基金（Assistance Fund），該基金系統性地從公開市場回購並銷毀 HYPE 代幣，在平台使用情況與代幣價值增長之間建立了直接聯繫，最大供應量為 10 億枚 HYPE。
• 機構合法性正在加速，已有兩項 ETF 申請：Bitwise 的 BHYP ETF（2026 年 4 月 10 日更新，費率為 0.67%）和 Grayscale 的 HYPE ETF（最近將託管人從 Coinbase 更換為 Anchorage Digital），這使 HYPE 成為首批獲得與比特幣和以太坊同等級受監管投資工具敞口的 DeFi 協議代幣之一。
• 我們對 HYPE 的評級為買入，目標價 55 美元（約 33% 的上漲空間），支撐因素包括協議從永續合約擴展到現貨交易、股票、大宗商品和外匯，據報導它是按交易費收入計算盈利能力最強的 DeFi 協議之一，且在專有區塊鏈基礎設施上建立了無法複製的競爭護城河——儘管圍繞經營未註冊證券交易所的監管風險仍是主要的下行威脅。

什麼是 Hyperliquid？鏈上訂單簿革命

Hyperliquid 代表了其之前所有去中心化交易所在基本架構上的背離。Uniswap 及其自動做市商（AMM）後代依賴流動性池和數學債券曲線來促進交易，而像 dYdX 這樣的第一代永續合約 DEX 最初是在以太坊上運行離線訂單匹配，而 Hyperliquid 構建了一個全新的 Layer 1 區塊鏈，專門為一個目的而優化：以中心化交易所的速度和深度運行完全鏈上的訂單簿。

這項技術成就將是巨大的。傳統的鏈上訂單簿一直不切實際，因為每次掛單、撤單和修改都需要區塊鏈交易，而大多數區塊鏈的处理速度不足以支持專業交易員所需的連續價格發現。Hyperliquid 通過構建自定義共識機制和執行環境解決了這一問題，該環境在亞秒級時間內處理訂單簿操作——快到足以讓做市商提供狹窄的價差，交易員可以執行以前僅限於 Binance、Bybit 和 OKX 等中心化場所的策略。

用戶體驗強化了技術架構。交易員連接錢包，存入 USDC 作為保證金，並開始交易高達 50 倍槓桿的永續合約——無需帳戶註冊，無需身份驗證，無提現延遲。這是最純粹的加密原生交易體驗：自我託管、無許可且抗審查。對於在監管日益受限的司法管轄區，估計佔全球加密衍生品交易量 60-70% 的中心化交易所來說，Hyperliquid 提供了一個無需信任企業對手方的替代方案。

該平台已遠超其永續合約的起源。現貨交易於 2025 年上線，可在 Hyperliquid L1 上直接進行代幣兌換。更具雄心的是，該協議已開始列出股票、大宗商品和外匯對的合約——這一舉措使 Hyperliquid 不僅僅是一個加密 DEX，而是整個衍生品交易所生態系統的去中心化替代方案。監管機構是否會允許這種擴張是我們風險部分討論的一個懸而未決的問題，但其戰略野心是顯而易見的：Hyperliquid 旨在成為鏈上的芝商所（CME Group）。

DEX 革命：為什麼交易員正從中心化交易所遷移

交易量從中心化向去中心化交易所的遷移並非投機性敘事——這是一個可衡量的趨勢，其結構性驅動因素在 2026 年正在加速。2022 年 11 月 FTX 的崩潰永久改變了專業加密交易員的風險評估。意識到存放在中心化交易所的客戶資金可能會被挪用、混用或僅因監管行動而被凍結，這創造了對自我託管交易基礎設施的需求，而這種基礎設施在 FTX 倒閉時還不夠完善。

Hyperliquid 填補了這一空白。通過在交易員永遠無需交出資金託管權的基礎設施上提供專業交易員熟悉的訂單簿體驗——限價單、止損單、止盈位、資金費率和全倉保證金——該協議佔領了那些希望擁有 CEX 功能但又不願承擔 CEX 對手方風險的市場份額。結果是驚人的增長：Hyperliquid 已成為永續合約的主導 DEX，佔據了所有去中心化衍生品交易量的一半以上，並產生了據報導使其成為所有 DeFi 中最賺錢協議之一的交易費。

競爭格局強化了 Hyperliquid 的定位。dYdX 曾是領先的永續合約 DEX，於 2023 年遷移到自己的基於 Cosmos 的鏈（dYdX Chain），但這一轉型分散了其用戶群和流動性。GMX 在 Arbitrum 上開創了基於預言機的永續合約 AMM 模型，提供了一種根本不同的交易體驗——這種體驗針對被動流動性提供而非主動訂單簿交易進行了優化。Solana 上的 Drift Protocol 受益於 Solana 的速度，但在通用區塊鏈而非專用交易鏈的約束和風險特徵內運行。

Hyperliquid 相對於這些競爭對手的結構性優勢在於其專門構建的基礎設施。專門為訂單簿交易設計的區塊鏈可以針對衍生品交易所的特定工作負載模式優化其堆棧的每一層——共識、執行、狀態管理、網絡。通用鏈必須做出妥協以支持多樣化的應用類型。這種專業化是 Hyperliquid 的護城河，且不易複製：分叉代碼並不能分叉流動性、做市商或多年的工程優化。

HYPE 代幣經濟學：回購機器

HYPE 代幣的價值獲取機制既簡單又極其有效。在 Hyperliquid 平台上產生的所有交易費用中，97% 流入援助基金。該基金只有一個目的：從公開市場購買 HYPE 代幣並將其銷毀，從而永久將其從流通中移除。

這並不是一個關於未來價值分享的模糊承諾，也不是需要治理投票才能激活的費用開關。這是一個自動化的、持續的、已經在運行的機制，根據平台的交易量對 HYPE 產生持續的購買壓力。Hyperliquid 上的每筆交易——每筆永續合約頭寸的開平倉，每筆現貨兌換——都會產生手續費，這些費用被轉化為 HYPE 的購買力和永久的供應量減少。

代幣經濟結構：

• 最大供應量：10 億枚 HYPE
• 費用分配：97% 的交易費用用於援助基金回購並銷毀
• 機制：自動化，無需治理投票
• 效果：通縮型——流通供應量隨每筆交易而減少

隨著規模的擴大，這種模式的數學美感變得顯而易見。隨著交易量的增長，費用收入隨之增長，回購量也隨之增長，而不斷縮小的供應量則放大了每次後續回購對價格的影響。這是一個反射性循環，只要交易量不崩潰，平台的成功就會機械地轉化為代幣的增值。反射性風險也是雙向的：在低迷時期，交易量下降意味著回購減少，這恰恰在市場最需要的時候移除了一個買盤壓力來源。

與其他 DeFi 費用分享機制（如 Aave 最近激活的費用開關、Uniswap 受治理限制的費用提案或 MakerDAO 的盈餘緩衝）相比，Hyperliquid 的方法更直接、更激進。沒有中間步驟，沒有治理辯論，也沒有酌情分配。協議賺取費用並回購代幣。就這麼簡單。

未用於回購的 3% 費用用於運營目的：資助開發、支付基礎設施成本並維持協議的運營資金。按任何標準衡量，這都是一個精簡的分配——大多數 DeFi 協議保留 20-50% 的費用用於國庫和開發——這反映了卓越的資本效率，或者根據不同的解釋，反映了對長期開發成本的準備不足。

ETF 申請：DeFi 代幣迎來機構合法性

兩項獨立的 HYPE ETF 申請（Bitwise 的 BHYP ETF 和 Grayscale 的 HYPE ETF）標誌著不僅是 Hyperliquid，也是整個 DeFi 領域的轉折點。這是首批 DeFi 協議治理代幣的 ETF 申請，追隨了比特幣和乙太坊現貨 ETF 開闢的道路，這些 ETF 將這些資產從投機工具轉變為機構投資者的投資組合配置。

Bitwise 於 2026 年 4 月 10 日更新了其 BHYP ETF 申請，提議的管理費為 0.67%——這與現有的加密 ETF 相比具有競爭力，且低到足以吸引對成本敏感的機構分配者。Grayscale 的申請值得注意的是其託管人從 Coinbase 切換到 Anchorage Digital（一家聯邦授權的數位資產銀行），這可能反映了託管風險的多樣化，或者是對 Coinbase 日益演變的監管狀況的戰略應對。

ETF 獲批對 HYPE 價格動態的影響將是巨大的。比特幣現貨 ETF 在上市第一年就累積了超過 500 億美元的資產，創造了持續的買盤壓力，助推了比特幣的價格上漲。雖然 HYPE 的潛在投資者群體較小，但獲批的 ETF 將為那些無法直接持有加密代幣但可以持有交易所交易產品的機構（養老基金、捐贈基金、註冊投資顧問）創造一個受監管的入口。

短期獲批的可能性仍不確定。SEC 對加密 ETF 的態度一直是循序漸進的，而 DeFi 協議代幣在標的資產分類、託管和市場操縱風險方面提出了委員會尚未解決的新問題。然而，申請本身的存在表明，資深資產管理公司（Bitwise 和 Grayscale 是加密 ETF 領域最知名的公司之一）相信監管路徑是可以通行的。

估值：情景分析與目標價框架

對 Hyperliquid 進行估值需要結合兩個框架：代幣通過回購和銷毀實現的機械價值增長，以及協議作為與去中心化和中心化場所競爭的衍生品交易所的基本增長軌跡。

按目前約 41.25 美元價格和 97.7 億美元市值計算，HYPE 的定價處於前 15 名加密貨幣之列——反映了市場對該平台增長軌跡的巨大信心，但如果協議執行其擴張路線圖，仍有巨大的增值空間。

我們的情景分析模擬了 12 個月內三種結果：

概率加權期望值為 51.00 美元 (0.20 x $80 + 0.50 x $55 + 0.30 x $25 = $16.00 + $27.50 + $7.50)。我們將目標價定為 55 美元，略高於加權價值，反映了 ETF 獲批和多資產擴張催化劑帶來的非對稱上行空間，這些催化劑具有二元性質，難以精確進行概率加權。按目前約 41.25 美元價格計算，這代表約 33% 上漲空間。

熊市情景概率權重定為 30%——高於我們典型的加密分析——因為 Hyperliquid 面臨的監管風險並非理論上的。一個在沒有 KYC 且未在任何金融監管機構註冊的情況下，提供加密資產、股票和大宗商品槓桿衍生品交易的平台，佔據了監管光譜中最激進的位置。SEC、CFTC 或其國際對等機構隨時可能採取執法行動，而協議的去中心化性質並不能使其運營商免受監管後果的影響，正如 dYdX 團隊搬遷至開曼群島和 Tornado Cash 起訴所證明的那樣。

與中心化交易所估值的對比提供了有用的背景。Coinbase 作為一家受完全監管的美國交易所，其市值約為 500 億美元。Hyperliquid 以 97.7 億美元市值，約為 Coinbase 估值的 20%，同時運行中沒有制約中心化競爭對手的合規成本、人員開銷或地理限制。如果 Hyperliquid 能夠在沒有監管干擾的情況下維持其交易量軌跡，與中心化交易所的估值差距可能會大幅縮小。

關鍵風險：可能出現的問題

監管執法風險。 Hyperliquid 作為一個衍生品交易所運行，提供加密資產、股票、大宗商品和外匯對的槓桿產品，但並未在 SEC、CFTC、FCA、MAS 或任何其他金融監管機構註冊。該平台無需 KYC，沒有地理限制，並提供在每個主要司法管轄區都受到嚴格監管的產品（股票衍生品、大宗商品期貨）。這是 HYPE 持有者面臨的最大單一風險。執法行動——無論是通過停止令、域名扣押、智能合約制裁（如針對 Tornado Cash），還是對可識別的團隊成員進行起訴——都可能實質性地損害協議運行、吸引做市商或增長用戶群的能力。Bitwise 和 Grayscale 提交 ETF 申請表明資深市場參與者認為監管路徑是可以通行的，但提交申請不等於監管認可，且 SEC 曾有在批准投資產品的同時對標的資產生態系統進行執法的先例。

智能合約與基礎設施風險。 Hyperliquid 運行在自定義的 Layer 1 區塊鏈上，該鏈尚未經歷以太坊、比特幣甚至 Solana 所經歷的多年實戰測試。共識機制、訂單匹配引擎或保證金計算系統中的關鍵錯誤可能導致用戶資金損失、錯誤的清算或在波動市場期間的平台宕機。該協議相對較短的運行歷史意味著其匹配引擎中的極端情況——特別是在伴隨級聯清算的極端波動期間——尚未達到 Binance 等 CEX 常規處理的規模測試。整個平台集中在單一用途的 L1 上也意味著任何基礎設施故障都是全盤性的：沒有備用鏈或冗餘執行環境。

集中化與去中心化風險。 儘管貼著去中心化交易所的標籤，但關於 Hyperliquid 基礎設施實際去中心化程度的問題依然存在。驗證者集、開發團隊對協議升級的控制以及早期投資者和團隊對 HYPE 代幣持有的集中，創造了可能破壞抗審查敘事的集中化矢量。如果少數實體控制了大部分驗證者權益或代幣供應，那麼協議免受監管壓力的能力是理論上的而非實踐上的。動力充足的監管機構可能會針對網絡中可識別的參與者而非協議本身。

結論

Hyperliquid 完成了加密行業近十年來的嘗試：構建了一個專業交易員真正偏好使用的去中心化交易所。專用 L1 上的鏈上訂單簿、97% 的費用回購機制以及向多資產交易的擴張，共同創造了一個不僅能與中心化交易所競爭，而且在自我託管、無許可准入和透明費用經濟等重要維度上更具結構優勢的協議。Bitwise 和 Grayscale 的 ETF 申請增加了機構合法性，有望解鎖全新的資本池。

風險與野心成正比。經營一個未註冊、無 KYC 且列出股票和大宗商品的衍生品交易所是任何主流 DeFi 協議所採取的最激進監管立場，執法行動的後果將是嚴重的。HYPE 的投資者正在打賭去中心化交易所模式足夠持久以抵禦監管壓力——或者監管環境將演變為能夠容納它。我們認為 41.25 美元的風險回報對比有利於買方，對 HYPE 的評級為買入，目標價 55 美元。為了瞭解更廣泛的 DeFi 和 Layer 1 格局的互補觀點，讀者可以探索我們對 Solana 高性能 DeFi 生態系統的分析，以及我們對 以太坊 Layer 2 和 RWA 代幣化論點的報導。

常見問題解答

Hyperliquid (HYPE) 在 2026 年是項好的投資嗎？

我們對 HYPE 的評級為買入，目標價為 55 美元，較目前約 41.25 美元的價格約有 33% 的上漲空間。Hyperliquid 是主導性的去中心化永續合約交易所，運行在專門構建的 Layer 1 區塊鏈上，其鏈上訂單簿提供 CEX 級的執行速度，無需 KYC 或託管存款。協議將 97% 的交易費用用於自動化的 HYPE 回購和銷毀，創造了 DeFi 中最激進的價值獲取機制之一。Bitwise 和 Grayscale 的 ETF 申請增加了機構合法性。然而，由於平台在任何司法管轄區註冊的情況下，作為未註冊衍生品交易所提供加密、股票、大宗商品和外匯的槓桿產品，監管風險較高。

Hyperliquid 與 dYdX 或 GMX 等其他 DEX 有何不同？

Hyperliquid 的核心差異化在於其專門構建的 Layer 1 區塊鏈，該鏈專為訂單簿交易而優化，提供亞秒級執行，可媲美中心化交易所，同時保持完全的鏈上透明度和自我託管。dYdX 遷移到了自己的基於 Cosmos 的鏈，但在轉型過程中經歷了用戶和流動性的分散。GMX 在 Arbitrum 上使用基於預言機的 AMM 模型，這在本質上是不同的——它針對被動流動性提供而非主動訂單簿交易進行了優化。Solana 上的 Drift Protocol 受益於 Solana 的速度，但在通用區塊鏈的約束下運行。Hyperliquid 的專業化——為單一用例構建整個區塊鏈——創造了通用鏈無法比擬的性能護城河。

HYPE 代幣回購和銷毀機制是如何運作的？

Hyperliquid 將平台上產生的所有交易費用的 97% 投入援助基金，該基金系統地從公開市場購買 HYPE 代幣並永久銷毀，從而在 10 億枚代幣的最大上限下減少流通供應量。這一機制是自動化且已在運行的——無需治理投票或手動激活。在 Hyperliquid 上執行的每筆交易，無論是永續合約、現貨兌換還是其他衍生品，都會產生費用，這些費用被轉化為 HYPE 的購買壓力和永久的供應減少。剩餘 3% 的費用用於支付運營和開發成本。這使得 HYPE 成為加密貨幣中與費用關聯最直接的代幣之一。

Bitwise 和 Grayscale 的 HYPE ETF 申請是什麼情況？

Bitwise 於 2026 年 4 月 10 日提交並更新了其 BHYP ETF 申請，提議的管理費為 0.67%，與現有的加密 ETF 相比具有競爭力。Grayscale 也提交了 HYPE ETF 申請，並最近將託管人更換為聯邦授權的數位資產銀行 Anchorage Digital。這些是首批 DeFi 協議代幣的 ETF 申請，遵循了比特幣和乙太坊現貨 ETF 建立的路徑。獲批將創造受監管的投資工具，允許機構（養老基金、捐贈基金、註冊顧問）在不直接持有代幣的情況下獲得 HYPE 敞口。由於 SEC 尚未解決 DeFi 協議代幣帶來的新監管問題，獲批的可能性和時間表仍不確定。

投資 Hyperliquid 的最大風險是什麼？

主要風險是監管執法。Hyperliquid 作為一個無 KYC 衍生品交易所運行，在未在全球任何金融監管機構註冊的情況下提供加密、股票、大宗商品和外匯的槓桿產品，這使其處於任何主流 DeFi 協議中最激進的監管位置。SEC、CFTC 或國際監管機構可能通過域名扣押、智能合約制裁或起訴可識別的團隊成員來執行法律。次要風險包括在尚未經歷成熟鏈規模實戰測試的新自定義 L1 區塊鏈上的智能合約和基礎設施漏洞，以及驗證者集和代幣持有者分佈的集中風險，這可能破壞去中心化的敘事。

免責聲明：本文僅供參考，不構成投資建議、招攬或購買或出售任何證券或數位資產的建議。分析反映了作者基於截至發布之日的公開信息、鏈上數據和 Edgen 專有研究的觀點。數位資產投資具有巨大風險，包括損失所有投資資本的可能性。DeFi 協議受智能合約風險、治理風險、監管風險和市場風險的影響。過往業績不代表未來結果。讀者在做出投資決策前應進行盡職調查並諮詢合格的財務顧問。Edgen 及其分析師可能持有討論的數位資產頭寸。目標價和評級反映 12 個月的遠期預期，並可能進行修正。