英特尔转型：为何更像波音而非两大芯片对手

华尔街近期出现一种观点，建议不要将英特尔与其半导体同行进行比较，而应将其视为类似于波音的工业转型案例，在这种案例中，巨大的执行风险与巨大的长期潜力相制衡。 英特尔的股价激增让许多分析师感到困惑，他们的估值模型难以证明 94 倍预期市盈率的合理性。与 iShares 半导体 ETF 平均 28 倍的市盈率相比，这一估值似乎过高，但与英伟达或台积电等芯片同行的对比可能并不恰当。更好的类比对象可能是波音，它是另一家正处于多年转型期的美国工业巨头。 Melius 分析师本·瑞兹（Ben Reitzes）是较早发现英特尔反弹潜力的专家，他表示：“半导体代工厂是根据账面价值进行交易的。”这一估值框架将焦点从因大量投资而受压的短期收益，转向了公司制造资产的长期价值。 这种分歧正是为什么追踪英特尔的分析师中只有 33% 给予“买入”评级，远低于标普 500 指数 55% 的平均水平。波音也面临类似的质疑，其远期市盈率为 160 倍，而同行空客仅为 22 倍。对于这两家公司，投资者都在展望受压的 2026 年收益之外的 2028 年，届时波音的自由现金流预计将超过 100 亿美元，而英特尔预计将转亏为盈。 核心问题在于英特尔代工服务的最终价值。市场正假设该部门在 2028 年极有可能达到高利润的稳态。如果英特尔能成功扩大产能并证明其制造芯片的效率能与台积电媲美，那么仅代工业务的价值就可能达到近 1 万亿美元，较英特尔目前 6000 亿美元的市值大幅跃升。 ## 代工业务势头强劲，赢得两大主要客户 英特尔的代工雄心曾饱受质疑，如今正得到实质性进展和主要客户承诺的支撑。该公司最先进的 18A 工艺节点已进入商业化生产，据报道其良率提前于计划。这是一个关键的证据点，因为在领先节点上的制造良率历来是英特尔面临的挑战。 两次重大的客户签约凸显了这一势头。据近期报告，苹果和英特尔已达成初步协议，由英特尔为苹果设备生产部分芯片。与苹果的交易将减少这家科技巨头对台湾台积电的依赖，并代表了对英特尔制造能力的重大认可。另外，埃隆·马斯克的 Terafab 计划旨在为特斯拉和 xAI 构建基于美国的 AI 计算堆栈，该计划将使用英特尔的设计和制造。Terafab 交易也是对英特尔下一代 14A 节点的首次公开承诺。 这一进展得到了政府的大力支持。通过美国《芯片法案》，英特尔将获得约 85 亿美元的拨款，并可获得 110 亿美元的贷款。这笔资金降低了在亚利桑那州和俄亥俄州新建晶圆厂所需巨额资本支出的风险，在中美贸易摩擦持续的背景下，实际上使代工厂的成功成为了联邦战略重点。 ## 1 万亿美元的问题：英特尔能否达到台积电的利润率？ 虽然势头正在积聚，但投资案例仍取决于财务执行情况。正如瑞兹所建议的，按账面价值对英特尔进行估值显示出巨大的潜力。台积电的交易价格超过其账面价值的 12 倍，而英特尔约为 5 倍。如果英特尔的代工部门能像台积电那样实现 45% 的净利润率，一些分析预测，到 2031 年左右所有规划产能上线时，其价值可能约为 1.2 万亿美元。 另一份分析的保守估计建议，如果到 2030 年在预计超过 1.6 万亿美元的全球半导体市场中占据 7.5% 的份额，英特尔每年的代工收入将达到 1200 亿美元。假设净利润率为 30%（远低于台积电），这意味着 360 亿美元的利润，足以支撑仅代工部门就达到 9000 亿美元的潜在估值。在代工厂之外，英特尔还拥有一个比 AMD 稍大的芯片设计业务，后者的市值超过 7000 亿美元。 这种增长潜力并非板上钉钉。英特尔必须证明它能够持续履行其技术路线图并保持晶圆厂的高利用率。然而，叙事正在发生转变。随着 AI 工作负载从纯训练（利好 GPU）转向训练与推理的混合，CPU 正在夺回作为协调层的核心地位。这一趋势在英特尔代工业务爬坡的同时，惠及其成熟的 CPU 业务，使公司处于从 AI 建设的两端获取价值的地位。 本文仅供参考，不构成投资建议。