StepStone对Spring基金19亿美元账面收益收取2.71亿美元激励费

私募股权管理公司正从富裕投资者手中收取数亿美元的业绩费，而这些费用基于尚未出售的资产所实现的未实现收益——这一做法凸显了半流动性基金中的结构性冲突。

StepStone集团的Spring基金在截至3月31日的财年内计入了2.713亿美元激励费，几乎全部来自19亿美元的未实现收益，而已实现收益仅为300万美元。这只65亿美元的基金该年回报率达43%，净未实现收益远超1670万美元的股息利息收入和300万美元的已实现收益。

"这些费用奖励了基金经理对难以估值的资产使用乐观估值，"《华尔街日报》负责会计与投资报道的财经专栏作家乔纳森·韦尔表示。

StepStone表示，2025日历年度实际以现金支付的金额为1.85亿美元，相当于截至12月31日基金净资产的近4%。该激励费每年支付给StepStone集团旗下子公司——该基金的基金管理人。消息公布后，StepStone股价下跌3.35%。

这一做法凸显了面向富裕个人投资者销售的私募股权基金与面向大型机构投资者的基金之间的根本差异。后者通常在资产出售后才收取业绩费。而Spring基金每季度将赎回上限设定为已发行股份的2.5%，想要退出的投资者面临有限的流动性——然而基金管理人却提前收取基于可能永远无法实现的收益的费用。

其他主要公司也出现了类似的情况。TPG Private Equity Opportunities是一只16亿美元的基金，成立近两年，2025年向投资者收取了1930万美元的业绩费，对应1.69亿美元的未实现收益。已实现收益为零，股息利息收入仅为260万美元。该基金表示，去年1月以现金支付了830万美元的应缴费用，另有830万美元以股票支付。

在规模118亿美元的KKR Private Equity Conglomerate基金中，2025年的业绩费达到2.032亿美元，此外还有7870万美元的管理费。净未实现收益约为12亿美元，而该基金报告的股息收入为1.106亿美元，净已实现亏损为2790万美元。KKR以其股票支付了业绩费。

半流动性基金的权衡取舍

使这些费用成为可能的永续结构也带来了流动性风险。Spring基金每月募资，同时每季度向投资者提供赎回要约，赎回上限为已发行股份的2.5%。这种短期流动性与估值不透明的长期非流动性资产之间的错配已在私募信贷领域显现。今年以来，投资者向该领域的基金管理人大量提交赎回请求，往往超过了季度回购限额。

StepStone集团自身的资产负债表也反映了这一成本。母公司因其与私人财富管理团队的薪酬协议所产生的负债，在截至3月31日的财年内增加了两倍多，达到约23亿美元，部分原因正是Spring基金去年的费用。因此，StepStone集团的普通股权益转为负数。

富裕投资者面临的风险

对于投资半流动性私募股权基金的个人投资者而言，权衡取舍是明确的：以支付基于账面收益的费用和有限的退出选择为代价，获得机构级策略的参与机会。与机构型基金不同，这些基金的财务报表因在美国证券交易委员会注册而公开披露——这为市场中一个费用常常远超现金变现的角落提供了难得的透明度。

被困住的风险并非唯一的担忧。正如《华尔街日报》报道所指出的，"管理他们资产的人往往更愿意先给自己付钱。"

本文仅供参考，不构成投资建议。