英伟达推出收入分成计划，股价年内跑输芯片板块68%

英伟达股价年内仅上涨12%，远逊于费城半导体指数第二季度80%的暴涨，投资者正在质疑该公司新推出的收入分成模式能否在其AI芯片业务之外维持增长。

"收入分成模式让英伟达能够从整个AI生态链中获取价值，而不仅仅是芯片本身，"伯恩斯坦高级分析师斯泰西·拉斯贡表示。"但市场想要看到具体数字，而非仅仅一个战略。"

英伟达于7月2日宣布的计划允许云服务提供商和企业客户根据其数据中心内英伟达芯片所产生的收入支付经常性费用，而非一次性硬件采购。这种模式效仿了软件公司从许可证向订阅制的转型，但应用于物理硬件——这在半导体行业尚属首次。英伟达未披露收入分成比例或已签约客户名单。

该公告发布之际，英伟达正面临日益加剧的竞争压力。亚马逊基于台积电3纳米工艺打造的Trainium 3，以及Meta自研芯片的推进，正威胁侵蚀英伟达在AI加速器市场约80%的份额。与此同时，据野村证券估计，包括亚马逊、微软和谷歌母公司Alphabet在内的超大规模云厂商今年在AI基础设施上的支出预计将超过6500亿美元，但其中很大一部分正从英伟达的H100和B200处理器转向其他选择。

市场为何尚未买单

英伟达的数据中心业务在最近一个财年实现营收475亿美元，但增速正从2024年和2025年的三位数水平放缓。收入分成模式或可平抑硬件采购的"繁荣-萧条"周期——云服务商通常大批量采购芯片，然后暂停——但这也将收入确认从一次性 upfront 转变为经常性收入，可能对近期的报告营收构成压力。

费城半导体指数第二季度暴涨逾80%，创下自2020年以来最佳单季表现，由AI基础设施支出驱动。英伟达作为该指数中市值权重最大的成分股，却成为拖累项。VanEck无晶圆半导体ETF（SMHX）以英伟达为第一大持仓（占比19.06%），年初至今回报率约为68%——大幅跑赢英伟达单只个股的表现。

由Aaron Jeng领导的野村分析师团队本周发布了一份长达119页的半导体行业深度报告，认为芯片股的涨势仍有后劲。他们指出，被市场忽视的CoWoS（晶圆级封装）瓶颈可能将供应限制持续至2027年，并指出随着存储芯片成本上升和数据中心建设加速，超大规模云厂商"无法停止支出"。

投资者面临的关键问题

英伟达目前的远期市盈率约为35倍，高于整个半导体板块22倍的平均水平。如果收入分成模式被广泛采用，英伟达有望从一家周期性硬件供应商转变为经常性收入平台，从而支撑其估值溢价——但前提是客户愿意接受相关条款。

风险在于，那些正在自研芯片的超大规模云厂商——亚马逊的Trainium、谷歌的TPU、Meta的自研设计——没有太多理由锁定英伟达的长期收入分成协议。如果该模式的采用仅限于规模较小的云服务商和企业客户，其财务影响相对于英伟达3.2万亿美元的市值而言可能微不足道。

"投资者似乎正经历AI疲劳，"资深市场策略师埃德·亚德尼在近期一份报告中写道。"他们开始质疑超大规模云厂商在AI基础设施上的巨额支出究竟能否获得回报。"对英伟达而言，收入分成计划正是回应这一质疑的尝试——但该股持续跑输大盘的表现表明，市场仍在等待证据。

本文仅供参考，不构成投资建议。