对冲基金美债杠杆规模达 6 万亿美元，释放新一轮风险信号

华尔街的一级交易商正以 2007 年以来最快的速度重返美国国债市场，但在阴影之下，一场更重大的转变正在发生：对冲基金利用超过 6 万亿美元的杠杆，已经积累了 8% 的市场份额。

阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）在最近的一份分析中表示：“一旦高杠杆头寸被迫集体平仓，可能会对全球固定收益市场产生冲击波。”

根据路透社的技术分析，作为全球借贷成本基准的 10 年期美债收益率一直处于 4.0% 至 4.6% 之间的历史窄幅区间内波动，关键波动率指标处于 1991 年以来的最低水平。这种表面的平静掩盖了潜在的杠杆风险：截至 2025 年底，对冲基金持有的美债多头头寸已达 2.4 万亿美元，几乎是三年前水平的三倍。

随着美国财政部明年面临约 10 万亿美元的债务展期需求，这种庞大的杠杆头寸变得至关重要。一旦发生强制去杠杆（类似于 2020 年 3 月需要美联储干预的市场停滞），可能会引发抛售潮，导致收益率急剧飙升，并引发流动性危机，进而波及股市和企业信用债。

银行回归，但对冲基金占据主导地位

银行参与度增加的一个主要驱动力是增强型补充杠杆率（eSLR）的修订，该修订放宽了 2008 年金融危机后实施的非风险调整资本要求。这使得摩根士丹利（Morgan Stanley）和美国银行（Bank of America）等主要机构能够将资本重新部署到国债交易中，推动一级交易商的净持有量平均达到 5500 亿美元，约占市场的 2%。

虽然这是市场造市能力的积极信号，但与非银行参与者所扮演的角色相比显得微不足道。在银行退出传统角色的十多年里，对冲基金已成为主导力量。根据纽约联储和阿波罗的数据，它们在规模达 31 万亿美元的美债市场中的份额已攀升至 8% 的峰值。

6 万亿美元的基差交易

这种扩张几乎完全是由“基差交易”（basis trade）推动的。这种策略旨在利用国债价格与其对应期货合约之间的微小价差获利。由于利润极薄，该策略需要通过回购市场和主经纪商提供巨大的杠杆来产生可观的回报。

这种风险集中度在很大程度上被遮掩了。美联储经济学家在修正了报告缺口后估计，在开曼群岛注册的对冲基金目前是美国国债最大的海外持有者，其持仓量超过了中国和日本等主权国家。在 2022 年至 2024 年间，这些基金消化了 37% 的美国中长期债券净发行量。

处于不稳定基础上的 10 万亿美元债务展期

这种结构的脆弱性将面临财政部巨大融资需求的考验。随着约三分之一的未偿美债即将到期，政府必须在明年为大约 10 万亿美元的新债券找到买家。

而传统买家正在退缩。外国中央银行一直是净卖家，集体抛售了超过 820 亿美元的国债，使其持仓降至 2012 年以来的最低点。这种动态创造了一个危险的局面：市场的稳定性取决于高杠杆交易能否持续获得廉价资金。前财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）最近敦促政策制定者，针对美国债务需求崩溃的情景制定应急计划。

这种结构上一次面临重大考验是在 2020 年 3 月，当时基差交易崩盘，迫使美联储注入前所未有的流动性以防止系统性崩溃。目前杠杆率远高于当时，对于表面上看起来极其平静的市场而言，发生类似甚至更大规模动荡的隐忧正日益凸显。

本文仅供参考，不构成投资建议。