债券市场押注AI能解决36万亿美元的通胀难题

美国债券市场——全球最成熟资本的所在地——对未来十年每年的通胀定价为2.45%。考虑到36万亿美元的国债和四种同时存在的通胀压力，这是一个异常稳定的押注。

斯坦福大学经济学家埃里克·布林约尔松（Erik Brynjolfsson）二月在《金融时报》撰文称，"迷雾可能终于散去"，AI生产力提升的前景正在明朗。他预计2025年生产力增长率为2.7%，几乎是此前十年1.4%趋势水平的两倍。

过去二十年的大部分时间里，10年期盈亏平衡通胀率始终维持在2.45%附近，历经三任总统、两次金融危机、一场疫情以及40年来最严重的通胀。即便此前抑制价格的四种结构性力量——美联储的公信力、全球化、人口老龄化和外国对美国债务的需求——正在同时削弱，这种稳定性依然存在。美联储正面临自1970年代以来最激烈的政治压力，关税正在逆转全球化，移民限制收紧劳动力市场，从中国到海湾国家的外国央行正在减少对美元资产的配置。

如果AI能够实现债券市场所定价的生产力提升，那么债务占GDP的比重将趋于稳定，无需紧缩政策，通胀也能保持锚定。如果AI未能兑现，那么美联储公信力下降、贸易流动逆转和赤字扩大三者叠加，可能同时推高价格——届时将没有明显的"安全垫"。

四大支柱，悉数动摇

二十年来，债券市场的通胀锚定依赖四股力量。美联储在1980年代通过遏制通胀赢得了公信力，并在随后的每一个经济周期中加以捍卫。全球化带来了来自中国的廉价商品和新兴市场的廉价劳动力，悄然压低了价格。人口老龄化抑制了需求。外国央行不计价格买入美国国债，为市场提供了底部支撑。

如今，每一股力量都在减弱。凯文·沃什（Kevin Warsh）近期宣誓就任美联储主席，此前经历了该机构历史上分歧最大的参议院投票。关税上调、企业将生产回流美国、中美经济脱钩加速——这些都在推高成本。美国的老龄化速度慢于海外，而移民限制进一步收紧劳动力市场。与此同时，中国和海湾国家正在悄然减少美元敞口。

AI的算账逻辑

债券市场判断正确的基础其实是一个简单的计算：如果年度生产力增长率每年多出一个百分点，十年后经济规模将扩大约10%。债务占GDP的比重将趋于稳定，无需削减开支或提高税率。AI用算力替代劳动力，恰恰发生在那些推动通胀的白领服务业领域——客户支持、基础编程、放射学和药物发现。

风险在于时机。AI建设的前半阶段是通胀性的：数据中心消耗千兆瓦级电力，电力变压器需要等待三年才能到货，电工年薪高达六位数，每一个承载算力基础设施的地区电价都在攀升。生产力回报则在后期才会兑现——如果它真的会兑现的话。到1990年时，个人电脑已普及到每张办公桌，但生产力增长直到1995年才在数据中显现。经济学家罗伯特·索洛（Robert Solow）在1987年曾戏言，计算机无处不在，唯独在生产力统计中不见踪影。

布林约尔松预测2025年生产力增长率为2.7%，如果这一预测准确，将标志着收获期的开始。第四季度GDP增长3.7%，而2025年就业数据被下修40.3万人——产出上升而劳动投入减少，这正是生产力增长的定义。

对投资者而言，这一押注最终归结为一个资产配置选择。相信AI能带来生产力奇迹的人，可以持有普通国债，每年比通胀保值证券多赚0.5到1个百分点。持怀疑态度的人则可以购买TIPS，获得约2%的实际收益率——这种保险虽然牺牲一点预期回报，但能防范判断失误的风险。50/50的配置则是在两个方向上对冲。

本文仅供信息参考，不构成投资建议。