英特爾轉型：為何更像波音而非兩大晶片對手

華爾街近期出現一種觀點，建議不要將英特爾與其半導體同行進行比較，而應將其視為類似於波音的工業轉型案例，在這種案例中，巨大的執行風險與巨大的長期潛力相制衡。 英特爾的股價激增讓許多分析師感到困惑，他們的估值模型難以證明 94 倍預期市盈率的合理性。與 iShares 半導體 ETF 平均 28 倍的市盈率相比，這一估值似乎過高，但與英偉達或台積電等芯片同行的對比可能並不恰當。更好的類比對象可能是波音，它是另一家正處於多年轉型期的美國工業巨頭。 Melius 分析師本·瑞茲（Ben Reitzes）是較早發現英特爾反彈潛力的專家，他表示：「半導體代工廠是根據賬面價值進行交易的。」這一估值框架將焦點從因大量投資而受壓的短期收益，轉向了公司製造資產的長期價值。 這種分歧正是為什麼追蹤英特爾的分析師中只有 33% 給予「買入」評級，遠低於標普 500 指數 55% 的平均水平。波音也面臨類似的質疑，其遠期市盈率為 160 倍，而同行空客僅為 22 倍。對於這兩家公司，投資者都在展望受壓的 2026 年收益之外的 2028 年，屆時波音的自由現金流預計將超過 100 億美元，而英特爾預計將轉虧為盈。 核心問題在於英特爾代工服務的最終價值。市場正假設該部門在 2028 年極有可能達到高利潤的穩態。如果英特爾能成功擴大產能並證明其製造芯片的效率能與台積電媲美，那麼僅代工業務的價值就可能達到近 1 萬億美元，較英特爾目前 6000 億美元的市值大幅躍升。 ## 代工業務勢頭強勁，贏得兩大主要客戶 英特爾的代工雄心曾飽受質疑，如今正得到實質性進展和主要客戶承諾的支撐。該公司最先進的 18A 工藝節點已進入商業化生產，據報導其良率提前於計劃。這是一個關鍵的證據點，因為在領先節點上的製造良率歷來是英特爾面臨的挑戰。 兩次重大的客戶簽約凸顯了這一勢頭。據近期報告，蘋果和英特爾已達成初步協議，由英特爾為蘋果設備生產部分芯片。與蘋果的交易將減少這家科技巨頭對台灣台積電的依賴，並代表了對英特爾製造能力的重大認可。另外，埃隆·馬斯克的 Terafab 計劃旨在為特斯拉和 xAI 構建基於美國的 AI 計算堆疊，該計劃將使用英特爾的設計和製造。Terafab 交易也是對英特爾下一代 14A 節點的首次公開承諾。 這一進展得到了政府的大力支持。通過美國《芯片法案》，英特爾將獲得約 85 億美元的撥款，並可獲得 110 億美元的貸款。這筆資金降低了在亞利桑那州和俄亥俄州新建晶圓廠所需巨額資本支出的風險，在中美貿易摩擦持續的背景下，實際上使代工廠的成功成為了聯邦戰略重點。 ## 1 萬億美元的問題：英特爾能否達到台積電的利潤率？ 雖然勢頭正在積聚，但投資案例仍取決於財務執行情況。正如瑞茲所建議的，按賬面價值對英特爾進行估值顯示出巨大的潛力。台積電的交易價格超過其賬面價值的 12 倍，而英特爾約為 5 倍。如果英特爾的代工部門能像台積電那樣實現 45% 的淨利潤率，一些分析預測，到 2031 年左右所有規劃產能上線時，其價值可能約為 1.2 萬億美元。 另一份分析的保守估計建議，如果到 2030 年在預計超過 1.6 萬億美元的全球半導體市場中佔據 7.5% 的份額，英特爾每年的代工收入將達到 1200 億美元。假設淨利潤率為 30%（遠低於台積電），這意味著 360 億美元的利潤，足以支撐僅代工部門就達到 9000 億美元的潛在估值。在代工廠之外，英特爾還擁有一個比 AMD 稍大的芯片設計業務，後者的市值超過 7000 億美元。 這種增長潛力並非板上釘釘。英特爾必須證明它能夠持續履行其技術路線圖並保持晶圓廠的高利用率。然而，敘事正在發生轉變。隨著 AI 工作負載從純訓練（利好 GPU）轉向訓練與推理的混合，CPU 正在奪回作為協調層的核心地位。這一趨勢在英特爾代工業務爬坡的同時，惠及其成熟的 CPU 業務，使公司處於從 AI 建設的兩端獲取價值的地位。 本文僅供參考，不構成投資建議。