甲骨文 380 億美元的「星門」豪賭面臨延遲與質疑

甲骨文公司（Oracle Corp.）對其「星門」（Stargate）人工智慧數據中心項目的巨額財務投入正面臨嚴峻考驗。嚴重的工程延誤與唯一客戶 OpenAI 岌岌可危的財務狀況發生碰撞，後者預計到 2028 年累計虧損將超過 1670 億美元。這項雄心勃勃的擴張計劃由超過 380 億美元的表外債務資助，代表著一場針對單一客戶的孤注一擲，而該客戶的支付能力存在根本性疑問。

「除非 OpenAI 在兩年內成為史上盈利能力最強企業，否則『星門』將成為甲骨文的終點，」財務評論員埃德·齊特隆（Ed Zitron）在近期的一份分析中寫道，強調了該項目蘊含的極端風險。

財務壓力已經開始顯現。甲骨文上季度錄得 247 億美元的負經營現金流，這正是該資本密集型項目的直接後果。於 2025 年 1 月在白宮隆重宣布的「星門」項目已嚴重進度滯後。位於德克薩斯州阿比林（Abilene）的旗艦園區原計劃在 2025 年底前全面投入運營；然而，目前僅有兩棟建築產生收入，全面竣工預計最早要到 2027 年。全美其他規劃站點大多仍是空地，現實的交付日期已推遲至 2029 年。

這種情況使甲骨文陷入險境。隨著傳統軟體和硬體業務幾乎陷入停滯，該公司已將未來全部押注在低利潤的雲端基礎設施部門。一旦 OpenAI 無法履行合同義務，甲骨文將背負巨額債務且無明確償還路徑，可能引發公司危機並波及整個人工智慧基礎設施投資領域。

進度停滯與債務激增

甲骨文的承諾與地面實際情況之間存在巨大鴻溝。項目啟動時，聯合創始人拉里·埃里森（Larry Ellison）聲稱數據中心「已在建設中」。實際上，大多數已公布的站點進度寥寥。阿比林園區作為進度最快的項目，其時間表已反覆推後。在計劃的 1.2 吉瓦容量中，僅有 200 兆瓦（相當於兩棟建築）投入運行。鑑於正在安裝的 GPU（如輝達的 GB200）在債務償清前就有過時的風險，這種緩慢的進度令人擔憂。

為了資助這一龐大工程，甲骨文採用了「項目融資」結構，這是一種通常用於大型基礎設施的方法，可以將債務留在公司主資產負債表之外。通過創建特殊目的實體（SPV），甲骨文僅為其威斯康星州和沙克爾福德縣的站點就獲得了超過 380 億美元的資金，創下了此類交易的紀錄。雖然這種會計手段讓母公司的賬面顯得更乾淨，但現金流失是真實且巨大的，正如其負經營現金流所反映的那樣。這種結構隔離了項目風險，但如果項目的唯一收入來源 OpenAI 倒下，貸方的追索權將僅限於項目資產本身。

OpenAI 的償債能力受質疑

「星門」的整個財務模型建立在 OpenAI 的支付能力之上。然而，這家人工智慧公司目前是一家深陷虧損、瘋狂燒錢的企業。除了對甲骨文的承諾外，OpenAI 還與甲骨文的一系列競爭對手簽署了巨額長期雲端協議。據報導，其中包括與微軟 Azure 的 2500 億美元合同、與亞馬遜雲端服務（AWS）的 1380 億美元交易，以及與 CoreWeave 的 224 億美元協議。

分析師估計，OpenAI 未來三年內至少需要融資 2000 億美元才能維持其各項承諾。該公司自身的預測顯示，其現金流直到 2030 年才會轉正，比競爭對手 Anthropic 晚兩年。這種沈重的財務壓力以及在雲端服務商之間分散的忠誠度，讓人嚴重懷疑 OpenAI 是否能存活足夠長的時間來履行對甲骨文的義務，更不用說成為甲骨文所需的排他性、高付費租戶了。近期有報導稱，微軟已接管了阿比林站點原本為 OpenAI 預留的 700 兆瓦容量，這進一步印證了貸方對於暴露在單一非投資級客戶風險下的焦慮。

對於投資者而言，甲骨文的股票已成為整個人工智慧基礎設施繁榮及其潛在破滅的代理指標。公司已將命運與拉里·埃里森的願景以及薩姆·奧特曼旗下 OpenAI 的動盪命運緊緊聯繫在一起。雖然主導人工智慧推理市場的潛在回報巨大，但執行風險同樣驚人。如果這場豪賭失敗，甲骨文面臨著從一家高利潤軟體巨頭淪為低利潤公用事業公司的風險，在資不抵債的租戶留下的數百億美元債務重壓下苦苦掙扎。

本文僅供參考，不構成投資建議。