記憶體長期合約鎖定940億美元，景氣循環底部超越歷史高點

記憶體製造商已改寫長期供應合約，即使在最差情境的定價下，仍能締造優於以往任何景氣循環的最佳毛利率。

記憶體定價權已從買方轉移至賣方，三星電子（Samsung Electronics）、SK海力士（SK Hynix）、美光科技（Micron Technology）與SanDisk鎖定覆蓋高達七成計劃產能之五年期供應合約，將產業景氣循環底部推升至歷史高點之上。

「預付款機制是此輪長期合約（LTA）相較於先前週期最顯著的特徵，」高盛（Goldman Sachs）由李君熙（Giuni Lee）領導的分析師團隊在8月4日報告中寫道，該報告比較了四家製造商的合約條款。

SanDisk已簽署的八份長期合約，按底價計算，在加權平均超過四年的期間內，最低可鎖定939億美元營收——相當於每年約200億美元，對比其年化營收約420億美元。美光預期可獲得約220億美元的預付款，並表示即使按合約底價計算，毛利率仍將超越以往任何週期60%的峰值。

然而，這些保護下檔風險的合約，如今也限制了上檔空間。伯恩斯坦（Bernstein）7月的價格追蹤數據顯示，第三季DRAM與NAND合約價格季增約20%，較第二季大幅回落，嵌入式價格上限加上個人電腦與手機需求疲弱，進一步壓縮了漲幅。

合約條款從四個面向傾斜向供應商

高盛的比較顯示，這一轉變體現在四個面向。合約期限從歷史上一年的標準拉長至五年，三星更附加年度自動展延機制，使合約永不失效。覆蓋率從2023至2025年期間的20%至30%產能，躍升至目前的60%至70%，其中超過90%的先進HBM產能已被鎖定。定價機制從固定費率轉為不對稱區間——三星將季度跌幅上限定在5%，但漲幅不設上限；SK海力士則完全移除價格上限，並將合約價與現貨市場掛鉤。可執行性透過預付款機制強化：美光預期收到220億美元保證金，SanDisk持有逾110億美元金融擔保，三星已收到約四分之一的合約預付款。

買方之所以接受這些條款，是因為替代方案更糟。若無長期合約，雲端供應商將無法為AI運算建設取得足夠的HBM與DRAM；而三星與SK海力士目前僅持有兩至四週庫存——低於正常的四至五週——供應商根本沒有降價的動機。

天花板比地板先到

不同公司之間的取捨各異。美光的合約以2026年第二季價格為基準設定明確的上下限，既保護下檔風險，也限制了上檔空間。三星的不對稱條款保留了下檔保護，同時漲幅不設上限。SK海力士取消價格上限，在標準DRAM上保留了最大的上漲空間，代價是其覆蓋率較三星低約10個百分點。

伯恩斯坦分析師馬克·李（Mark Li）表示，儲存正成為AI與非AI應用的成本負擔，部分長期合約中的價格上限正在抑制進一步漲價。他維持對三星、SK海力士、美光與SanDisk的「優於大盤」評級，目標價分別為44萬韓元、330萬韓元、1,300美元與3,000美元，同時維持對鎧俠（Kioxia）的「劣於大盤」評級，目標價為4萬日圓。

真正的考驗在新產能到位之際。目前每月約201萬片晶圓的NAND總產能，可透過既有晶圓廠與製程升級，在年底前提升至約215萬片，但新建無塵室需耗時18至24個月，且要到2027年中以後才會開始為供給增加17%至19%。當這些產能釋出時，那些為五年合約預付數十億美元的買方，將體會到這份完全由供應商撰寫的合約細則，究竟是保護他們，還是將他們鎖定在過時的價格之中。

本文僅供參考之用，不構成投資建議。