記憶體晶片製造商市值均超1兆美元 AI需求重塑產業格局

記憶體現在的價值已超過石油。 全球三大記憶體晶片製造商——三星電子（Samsung Electronics）、SK海力士（SK Hynix）及美光科技（Micron Technology）——各自市值均超過1兆美元，合計較全球市值最高的三大石油公司總市值高出約22%，即便沙烏地阿美（Saudi Aramco）本身市值即接近1.8兆美元。

「記憶體如今已變得至關重要，客戶現在將記憶體價格與供應不確定性視為關鍵業務風險，」SK海力士財務長金佑鉉（Kim Woo-hyun）在公司最新的財報電話會議上表示。

這一轉變反映了記憶體晶片買賣方式的結構性變革。數十年來，動態隨機存取記憶體（DRAM）與NAND快閃記憶體被視為大宗商品，容易經歷劇烈的景氣榮枯循環。人工智慧改變了這套邏輯。根據瑞銀（UBS）分析師提姆·阿庫里（Tim Arcuri）的數據，超大規模雲端運算業者——微軟（Microsoft）、Alphabet旗下的Google及亞馬遜（Amazon.com）——已鎖定約三分之二的伺服器級DRAM全球產能，他預估長期合約明年可能覆蓋高達30%的總DRAM出貨量。SK海力士則表示，未來三年的需求「遠超過」其供應能力。

記憶體產業與整體半導體產業的估值差距相當懸殊。美光未來四季預測本益比不到10倍，在標普500指數中位居後10%。三星與SK海力士的遠期本益比約在6至7倍。費城半導體指數平均約為26倍。SanDisk自3月以來市值幾乎翻了三倍，遠期本益比約為10.5倍。若獲利確實如華爾街預期般實現——美光截至2月止季度的調整後每股盈餘達12.20美元，遠高於一年前的1.56美元，分析師預估截至8月的財年每股盈餘將超過60美元——目前的估值倍數顯示仍有顯著上行空間。

長期合約改變獲利計算邏輯

美光在3月發布財報時簽署了首份五年期供應協議，並在上週的一場投資會議上表示，已與其他客戶在類似交易上取得「重大進展」。SanDisk則通報，有五家客戶已簽署長期協議，涵蓋其下一財年超過三分之一的產能。SK海力士尚未詳細說明合約數量，但透露截至2028年的需求已超過供應能力。

這些協議代表著該產業商業模式的根本性轉變。過去，記憶體製造商靠投機擴建產能，當需求不如預期時便承受損失。如今，超大規模雲端業者提前數年鎖定產能，以較低的價格彈性換取供應保障。瑞銀估計，這一轉變可望穩定美光向來波動劇烈的獲利狀況，降低過去週期中曾重創該產業的價格震盪幅度。

這波需求背後的支出規模相當龐大。美光截至2月季度的調整後每股盈餘從去年同期的1.56美元暴增至12.20美元。根據Visible Alpha的預估，華爾街預期截至8月的財年每股盈餘將超過60美元，下一財年則約達106美元。

為何記憶體估值偏低，儘管市值已達兆美元

市值與估值倍數之間的落差，是記憶體交易中最核心的張力。美光遠期本益比不到10倍，僅為整體半導體指數的零頭。三星與SK海力士更便宜，僅在6至7倍。作為對比，輝達（Nvidia）的遠期本益比約為35倍，費城半導體指數成分股平均約為26倍。

看空論點認為，記憶體仍具週期性，目前的定價環境終將回歸常態。看多論點則基於當前新興的合約結構，認為長期協議提供了足夠的獲利能見度，足以支撐結構性的重新評價。若美光的估值倍數擴張至遠期本益比15倍——仍遠低於半導體指數平均值——其市值將逼近1.8兆美元，這正是瑞銀上調後的1,625美元目標價所隱含的水準。

對投資人而言，問題在於合約模式能否挺過景氣低迷。若超大規模雲端業者在需求回落時仍履行承諾，記憶體產業將實現其從未達成過的目標：具規模的獲利穩定性。若他們重新談判，則舊有的景氣循環將再度上演。接下來美光、SK海力士與三星的兩個財報週期，將是這些合約是否經得起考驗的首次真正測試。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。