超大规模AI表外承諾突破3.1萬億美元

五家超大规模業者與兩家晶片製造商已承諾超過3.1萬億美元的表外支援，用於資助AI建設——這筆資金並未出現在它們的資產負債表上。

根據摩根士丹利的報告，五家超大规模雲端供應商以及晶片製造商輝達和博通，已承諾超過3.1萬億美元的表外財務支援來資助AI基礎設施——這一數字超過了這些公司在2027年預期產生的約1萬億美元現金流。

「Alphabet的承諾規模最大，達8,900億美元，主要以採購保證為主，」主導這份報告的摩根士丹利分析師Todd Castagno表示。

這五家超大规模業者——Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文——預計在2027年的現金資本支出將超過1.2萬億美元，而預期現金流約為1萬億美元，該銀行估計。超大规模業者超過40%的銷售收入正被重新投資於AI資本支出。Alphabet和亞馬遜在第二季度均轉為自由現金流為負，而Meta預計將在本季度跟隨這一趨勢。

資本支出與現金流之間的差距，正透過債務、保證和供應商融資來填補，而非依靠留存收益——這種結構在經濟低迷時期表現不同，並將風險集中於與AI供應鏈相關的股票、信貸和新興市場。

建設背後的融資迴圈

這3.1萬億美元的數字涵蓋保證、租賃及其他形式的財務支援，使債務得以保留在資產負債表之外。國際清算銀行（BIS）已警告，部分AI融資結構可能透過將杠桿移至表外來掩蓋實際杠杆水準——「杠桿並不會因為隱藏而消失，」BIS指出。

循環融資是最顯而易見的機制。輝達作為此次建設的最大受益者，同時也在為自己的客戶提供融資。該公司正在磋商提供高達2,500億美元的財務後盾，以便OpenAI能夠向軟銀旗下能源子公司正在俄亥俄州開發的一座規劃中的10吉瓦資料中心園區租賃運算能力。輝達另外還在討論為OpenAI的晶片採購提供高達3,500億美元的融資，這是在其已向該公司投資300億美元的基礎之上。輝達與記憶體晶片製造商SK海力士母公司SK集團新近公布的合作夥伴關係，雙方之間的業務價值超過5,000億美元。

Google已同意為Anthropic在五個資料中心地點的租賃付款提供後盾，幫助這家OpenAI競爭對手取得相當於350億美元的貸款。

這種模式令人聯想到網路泡沫時代的供應商融資——當時電信和科技公司向自己的客戶提供信貸，以膨脹需求數據，這些數據在上漲時期看起來強勁，直到不再如此為止。

頂層企業的現金流壓力

這種融資不僅僅是資產負債表上的抽象概念——它已反映在營運業績中。Alphabet長期以來被視為印鈔機，卻在2026年第二季度首次轉為自由現金流為負，同時其長期債務在上半年增加超過一倍，達到980億美元。亞馬遜的長期債務在第一季度單季就躍升81%，達到1,190億美元。

「科技七巨頭」（Magnificent 7）的合併自由現金流已降至季度銷售額的7.9%，為2024年初以來的最低水準，因為該集團的AI驅動資本支出年增75%，單季達到1,366億美元。Alphabet和Meta已暫停股票回購，而蘋果和微軟則削減了回購規模，該集團正從輕資產模式轉向資本密集型模式。

摩根士丹利現在估計，五家最大的超大规模業者將在2026年花費約8,050億美元的資本支出，高於2024年的2,610億美元，並預測2027年將達到1.1萬億美元。

對投資者的啟示

集中風險不僅限於資助這項建設的七家公司。韓國和台灣合計現在占新興市場指數的近50%，而這兩個經濟體都深度依賴AI半導體生產。一個持有美國股票、美國信貸和新興市場股票的投資組合——表面上多元化——實際可能是在以三種不同方式進行同一種集中押注。

技術是否會成功，以及今日的資本能否獲得回報，是兩個不同的問題。歷史表明，對第一個問題回答「是」而對第二個問題回答「否」是完全可能的，最終的贏家可能是周邊供應商和紀律嚴明的資本配置者，而不一定是那些以今日價格資助建設的公司和融資方。

本文僅供參考之用，不構成投資建議。