大型科技公司將三兆美元的AI承諾隱藏在資產負債表之外

據《華爾街日報》分析顯示，Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta Platforms和甲骨文已簽署約三兆美元的數據中心租賃和晶片採購協議，但這些款項均未出現在其資產負債表上。

作為各國央行協調機構的國際清算銀行在近日報告中警告，此類融資模式令人聯想到十九世紀的鐵路投機和網路泡沫，且當前的金額已遠超那些時期的規模。

根據日經亞洲的分析，這五家超大規模運算商的資產負債表外總額達1.65兆美元，超過其所申報的1.35兆美元債務，並在四年內成長了約八倍。Meta承擔約四千二百億美元的隱藏義務，而其申報債務為一千四百億美元；甲骨文的隱藏義務自2022年以來增長約三十倍，達到二千七百三十三億美元，與和OpenAI合作的Stargate項目相關。根據Alphabet季度申報文件顯示，其採購承諾從第一季的三千三百二十四億美元躍升至第二季末的八千一百一十億美元。

此差距之所以重要，是因為租賃和採購合約在資產開始運營之前僅記錄在財務報表附註中，因此若AI收入放緩，數十億美元的隱形義務可能在數季內轉化為資產負債表上的負擔。金融穩定理事會發現，AI項目佔2025年所有私人貸款的三分之一以上，高於此前五年的17%。

特殊目的載體將債務隱藏在帳外

此機制的核心在於特殊目的載體（SPV）。科技公司和私人貸款機構會建立一個獨立的法律實體，該實體擁有土地、建築物、電力供應，有時還包括數據中心的晶片；SPV負責借貸，而科技公司則簽署長期租約以確保產能。包括PIMCO、貝萊德、阿波羅和Blue Owl Capital在內的機構投資者，以及摩根大通等銀行，提供債務和股權融資，而貸款不會出現在母公司的資產負債表上。

Meta位於路易斯安那州的Hyperion綜合園區展示了此結構的運作方式。Meta與貸款機構Blue Owl Capital共同創建了一家名為Beignet Investor的SPV，籌集了約二百七十三億美元的有擔保債務及二十五億美元的股權；Blue Owl持有約80%的股份，而Meta持有20%，同時作為唯一承租方和營運方。標普對該債券給予A+評級，儘管其殖利率接近6.58%，此水準通常與投機性債務更為接近。由於這些債務位於Meta帳外，該公司在不久後又於常規債券市場籌集了額外的三百億美元。

此會計處理是合法的：長期租賃和採購義務在設施開始運營或晶片交付之前僅需在附註中揭露，屆時才會完整出現在資產負債表上。這種時間差使企業能夠在資本最密集的建設階段維持低負債比率和完整的信用評級。

監管機構警告系統性信用事件風險

這些結構背後的投資浪潮規模驚人。五家最大的超大規模運算商預計將於2026年在資本支出上花費七千億至九千億美元，較一年前增長約36%，其中僅亞馬遜一家就計劃投入約二千億美元，而Alphabet則將預測幾乎翻倍至最高二千零五十億美元。安聯研究將投資強度定為營收的34%，是網路泡沫時期15%峰值（即2,050億美元）的兩倍多，而紅杉資本估計投資與營收增長之間的差距每年約為六千億美元。

負責協調24國監管機構的金融穩定理事會確定了兩個可能相互強化的風險途徑：電力供應瓶頸引發更嚴格的貸款條件，以及如果數據中心擴張超過對AI運算的需求則可能導致產能過剩。穆迪在更為保守的估計中，將資產負債表外協議定為約1.2兆美元，其中超過八千二百億美元與在建數據中心相關，但仍稱超大規模運算商的資產負債表是企業界中最強勁的之一。

美銀對全球基金經理的調查發現，34%的受訪者現在認為超大規模運算商的資本支出是未來系統性信用事件最可能的來源，較上月翻倍。Evercore ISI分析師指出，超大規模運算商的合併自由現金流已降至2022年以來的低點，而PIMCO計算未來兩年資本支出將消耗約94%的營運現金流，高於2023年的40%。

對投資者而言，風險在於市場已將此支出速度的不間斷延續納入定價。以做空2008年房地產泡沫而聞名的投資者Steve Eisman警告，任何主要雲端供應商大幅削減投資都將使市場陷入下行螺旋。如果AI貨幣化的速度無法跟上三至五年的極短折舊期，數千億美元目前不可見的負債可能在數季內轉化為可見的資產負債表負擔，從而觸發監管機構所警示的連鎖反應。

本文僅供參考，不構成投資建議。