AI 股 7 月暴跌 40% 至 60%，貝克稱基本面正在加速

7 月的 AI 拋售使許多 AI 股直線下殺 40% 至 60%，然而 Gavin Baker 追蹤的每一項量化指標都在加速——GPU 租賃價格上漲 50% 至 60%、超大規模雲端業者營運現金流成長從 28% 攀升至 32%、輝達處於十年來最低的前瞻本益比。

2026 年 7 月的 AI 類股「一個月跌掉了 2022 全年的跌幅」，執掌 Atreides Management、投資組合涵蓋超大規模雲端業者、GPU 雲端與 AI 原生新創的 Gavin Baker，在 8 月第一週於 Benchmark 位於 Menlo Park 的辦公室錄製的「Invest Like the Best」播客中如此表示。他本週的任務宣言是尋找一個負面的 AI 數據點。「我想要感到害怕，」他說。「我不想覺得自己是個瘋子，眼睜睜看著這些股票變得更便宜，卻以為預期前瞻報酬正在上升。」但他一個都沒找到。

Baker 認為，這場拋售在敘事上聲勢浩大，但在事實上空洞無物。Meta 出租算力的決定被解讀為產能過剩和資本支出即將削減的信號，但其資本支出遙測數據從未改變，而且在九天後便推出了 Muse 1.1。開源模型 Kimi K3 與 GLM-5.2 重組了既有的 token 組合，但「token 就是 token」——同樣的浮點運算、記憶體與瓦數——因此開源只是將利潤從毛利 80% 至 95% 的前沿 token 轉移至約 30% 的 token，而資金最終落在基礎設施層。報導中的中國 DUV 突破確實存在，但落後了好幾代。唯一合理的擔憂——在信貸收緊之際建設需要舉債——正是本集節目的核心論點。

化解信貸恐慌的重新定價數學

Baker 表示，關鍵在於整個已簽約的既有算力基礎，其交易價格遠低於當前現貨價格，而隨著這些合約陸續到期，就算現貨價格下跌，算力仍會重新定價至更高水準。矽谷最炙手可熱的新創之一，七個月前以「每 GPU 小時約 2 美元中段」的價格租用了一個由數千顆 B200 組成的叢集；如今同一個叢集的租金已達「略低於 4 美元」——上漲了 50% 至 60%。一家推論雲端公司在其播客中表示，合約到期後計畫為 Blackwell 支付高出 100% 的價格。

傳導效應已經顯而易見。微軟、Meta 和亞馬遜的合併營運現金流（非自由現金流）在 2026 年第二季從 28% 加速至 32%——若剔除數十億美元的歐盟罰款和法律費用則達 35%。Baker 對共識的批評在於：預計上線的吉瓦級產能，被建模為按照 Ampere/A100 時代的費率變現，落後了兩代。按 Ampere 費率計算，超大規模雲端業者營運現金流約為 1.3 兆至 1.4 兆美元；按當前 Blackwell 費率的折價計算，則接近 2 兆美元。這個差距消除了約 7,000 億美元的信貸需求，在建設最需要信貸之際反而放寬了信貸市場。「如果信貸不在那裡，那只意味著既有的浮點運算會變得更有價值，」他說。

開源、模型戰爭與利潤遷移

7 月對模型而言是「變革性的一個月」，以 xAI 的 Grok 4.5、Grok Build 和收購 Cursor 為首，Meta 的 Muse 1.1、智譜的 GLM-5.2 和月之暗面的 Kimi K3 也在同一時期亮相。公開市場的圖景忽略了私募層級：Anthropic、OpenAI 和美國開源推論雲端（Fireworks、Baseten、Modal、Together）的成長速度幾乎與早期前沿實驗室一樣快，同時幾乎不燒錢。Baker 從黃仁勳身上得到了關於開源的訊號——「全球最大的開源支持者」——如果這會傷害輝達的業務，他不會將其作為自己的招牌議題。

實驗室的賽局理論是這個論點最尖銳的形式。「如果 Anthropic 在算力上像 OpenAI 一樣激進，他們早就甩開對手了，」Baker 說，並引用 Dario 的困境——購買過多算力有破產風險，購買過少則有落敗風險。OpenAI「重回賽局」，Grok 也在賽局中，而在 Grok 4.5 加上 Cursor 之後，「還有人會很快退縮嗎，尤其是如果這可以靠營運現金流來支撐？」

需求曲線與樣本效率的隱憂

Baker 的粗略估算：目前全球約有 25 萬至 50 萬人使用代理式 AI，相對於全球 70 至 80 億人口，且此刻算力嚴重短缺。在他投資組合中領先的 AI 原生公司，token 支出已佔總薪酬的 20% 至 25%，他所聽過最高的比率達 50%，而他的參照框架是知識工作支出中高達 5 兆美元的潛在市場（佔 25 兆美元的 20%）。唯一可能削弱訓練需求的隱憂：多家實驗室感覺「非常接近解決持續學習與樣本高效學習」，這將使訓練在算力需求中的佔比縮小至「不會接近零但會非常小」。SSI 的模型將於 2026 年 8 月推出。Baker 稱其「對世界而言是驚人的」，但也是最有意思的開放性問題。

輝達的信貸包裝與記憶體賽局

Baker 認為輝達的新商業模式被嚴重誤解：一種「若 GPU 價格高於下限則附帶營收分成的信貸包裝」，由他人向 GPU 買家放貸，輝達則從持續性營收中抽成——這可能使其透過權利金成為「一家真正巨大的雲端企業」。他也點出記憶體長期供應協議（LTA）的賽局理論：在加速器領域只有四家規模化的業者——亞馬遜的 Trainium、Google 的 TPU、AMD 與輝達，「比所有其他業者加起來還要大得多」——為取得更低價格而打破 LTA，可能導致數年內失去供應配額。「如果你打破 LTA，然後在接下來兩三年內因為任何原因，話語權又回到記憶體廠商手中，你就出局了，」他說。

監管才是真正的尾部風險

「監管必然是最重大的風險，」Baker 說，並引用紐約在「後事實、後邏輯的政治世界」中的資料中心暫停令。他認為這個產業「在公關上做得糟透了」，一位書籍作者的錯誤高估了資料中心用水量達一萬倍——四個數量級——儘管屢次被駁斥仍在持續流傳。未被訴說的另一面敘事：表後（behind-the-meter）交易意味著周邊社區的電價普遍下降，資料中心承諾現在為醫院和學校供電，而這些工作是可持續的藍領就業。Baker 稱資料中心是「我一生中對藍領薪資最好的事情」。他的處方：由產業基金會在 Final Four、NFL 比賽和世界大賽期間投放廣告。

SpaceX 與誠實的壓力測試

Baker 表示，SpaceX——最重要的新上市公司——似乎並未被視為這樣的存在。一份 Substack 報告聲稱其目標是約 8 吉瓦的新算力；Baker 說他「永遠不會賭 Elon 輸」，但認為這個規模近乎難以置信。儘管如此，SpaceX 每吉瓦的變現約為 500 億美元，2027 年共識營收為 730 億美元，而僅 Grok 4.5 加上 Cursor 就可能迅速達到 100 億美元的年度經常性營收。他提到 Benchmark 對 StarCloud 的投資——一家與 SpaceX 合作的軌道運算公司——作為「理性人的檢驗標準」。「也許我是瘋子，也許 Elon 是瘋子，也許 Benchmark 是瘋子，也許 SpaceX 的工程師都是瘋子，」他說。「但這種可能性似乎並不大。」

Baker 誠實的隱憂是他自身的立場：「這裡基本上每個人都比我更樂觀，老兄。」他尋找一個讓自己害怕的理由，卻找不到任何一個能在量化指標面前存活下來的理由，而這些股票比十年來任何時候都更便宜。對投資者而言，張力在於敘事速度——Claude 如同 Walter Cronkite 般的引導效應、電容週期被壓縮進六週——與基本面速度：現貨重新定價、營運現金流加速，以及來自 50 萬代理式使用者的尚未釋放需求。輝達目前處於十年來最低的前瞻本益比，此一估值倍數此前僅在「解放日」和 DeepSeek 之後出現過——「兩者都是某種 V 型底部」——是這項賭注最純粹的體現。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。