AI股票拋售重演2000年崩盤前四次科網修正，中金公司稱

中金公司指出，當前AI股票拋售與科網時代每次重大科技股修正前的模式如出一轍，均遵循相同的三階段模式。

自ChatGPT於2022年底推出以來，全球AI交易正面臨第三次重大修正。費城半導體指數已從6月紀錄高點下跌逾20%，正式進入熊市區域。那斯達克100指數的本益比已收縮9.7%，目前為22.4倍。

中金公司策略師在7月27日的研究報告中寫道：「觸發因素——估值過熱、宏觀逆風、以及行業特定挫折——與2000年泡沫破裂前那斯達克經歷的四次修正幾乎完全相同。」

根據韓國金融投資協會（Kofia）與EPFR的數據，韓國股市——作為散戶槓桿AI押注最集中的市場——其融資餘額已下降15%，槓桿ETF資產規模下跌53%。此輪平倉之前，費城半導體指數的14日相對強弱指標（RSI）曾突破75，該水平在歷史上均預示著四次科網修正的到來。

投資者面臨的關鍵問題在於：此次修正究竟是遵循歷史模式——即科網時代每次回調後都會迎來新一輪反彈——還是標誌著結構性平倉的開端？答案取決於三個變數：盈利催化劑、聯準會政策以及AI變現的速度。

四次修正，三個共同觸發因素

在1995年至2000年初之間，那斯達克綜合指數經歷了四次重大回調，最終於2000年3月泡沫破裂。這些跌幅介於13%至26%之間，每次持續兩到三個季度。每一次拋售均由三個相同因素觸發：估值與市場情緒過熱、宏觀衝擊、以及行業特定利空。

第一次修正發生於1996年中，那斯達克下跌15%，原因是一波網路IPO將市場情緒推向極端。半導體產能年增率達70%，使DRAM價格在1996年上半年暴跌62%。此次拋售直到聯準會在市場普遍預期緊縮之際維持利率不變，且科技股盈利除DRAM相關股票外表現韌性後才告終。

第二次修正於1997年初，由網卡價格戰引發，英特爾降價40%，3Com發布獲利預警。那斯達克下跌13%，隨後思科財報顯示損害僅限於標準化硬體領域，更廣泛的科技行業則實現60%的淨利潤增長。

第三次和第四次修正——分別為1997年底的14%跌幅和1998年中期的26%跌幅——分別由亞洲金融危機和長期資本管理公司（LTCM）崩盤所驅動。兩次拋售均在聯準會放鬆政策且科技股盈利反彈後出現逆轉。

此次有何不同

當前的修正具有相同的基因，但有一個關鍵區別：宏觀環境更為緊縮。聯準會面臨加息壓力，而非降息。中金公司策略師指出，「現有環境不能完全排除9月『預防性加息』的可能性」，儘管該行自身的分析顯示通膨數據並不支持緊縮。

隨著伊朗緊張局勢升級，布倫特原油已重返每桶90至100美元的區間，增加了另一層成本壓力。與此同時，谷歌最新季度申報文件顯示自由現金流轉為負值，凸顯了大規模AI基礎設施支出與基於代幣產品的收入轉換速度低於預期之間的矛盾。

中金策略師寫道：「需求仍在快速增長，但代幣替代的經濟效益成本高昂，拖慢了收入轉換的速度。」這意味著現金流壓力將持續存在，直到需求端出現突破——類似於Anthropic在2025年初的強勁表現重新點燃了AI行情——或者硬體價格下跌到足以使替代變得經濟可行。

投資者應關注的方向

中金建議重點關注「瓶頸資產」——即供應限制創造定價能力的領域，無論宏觀環境如何。兩大主題分別是數據中心需求驅動的美國電力短缺，以及中國的半導體自給自足推進。

對於希望在AI交易重新定價期間尋求較低風險的投資者，該報告建議轉向網路平台和創新藥業，這些領域的基本面阻力較小。週期性和出口導向型板塊則應等待美國國債收益率下降後再重新入場。

作為AI交易的風向標，輝達股票目前的預期本益比約為28倍，低於今年稍早超過40倍的高峰。超微半導體和博通——另外兩家關鍵的AI基礎設施標的——也經歷了類似的估值壓縮。當前的估值重置是否足以吸引買家，將取決於微軟、亞馬遜和Alphabet在未來幾週內發布的財報。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。