Những điểm chính:
Các khoản vay phần mềm tư nhân đã xấu đi trước khi làn sóng SaaS-pocalypse do sự ra mắt Claude Cowork của Anthropic gây ra vào tháng 1, và điều tồi tệ nhất có thể vẫn chưa được phản ánh trên thị trường tín dụng tư nhân trị giá 2.000 tỷ USD vốn thiếu minh bạch.
Tỷ lệ nợ phần mềm tư nhân được định giá dưới 80% so với mệnh giá ban đầu đã đạt mức cao nhất trong 5 năm là 6,1% vào cuối tháng 9/2025, theo một phân tích của MSCI dựa trên 73 tỷ USD tài sản nắm giữ của các nhà đầu tư thể chế. Điều này xảy ra khoảng 5 tháng trước khi cổ phiếu phần mềm lao dốc vì lo ngại rằng các tác nhân trí tuệ nhân tạo có thể khiến các công cụ truyền thống trở nên lỗi thời, kéo chỉ số iShares Expanded Tech-Software Sector ETF giảm 24% trong quý đầu năm 2026.
"Sự chậm trễ trong dữ liệu khiến chúng tôi luôn trong trạng thái hồi hộp," Patrick Warren, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu tín dụng tư nhân tại MSCI, cho biết. Ông ước tính thị trường tư nhân có thể mất tới hai quý để định giá các diễn biến mà thị trường công tiếp thu ngay lập tức, đồng nghĩa dữ liệu quý 1/2026 của MSCI — hiện chưa có sẵn — sẽ là dữ liệu đầu tiên ghi nhận tác động của Claude Cowork.
Tỷ lệ định giá lại tăng từ 4,8% trong chín tháng đầu năm 2025 trước khi giảm xuống 4,7% trong quý 4, nhưng vẫn cao hơn mức trung bình 4,4% của 5 năm qua. Nợ phần mềm đã trở thành một phần ngày càng quan trọng trong danh mục tín dụng tư nhân, tăng lên 17% tổng nợ của nhà đầu tư thể chế trong bộ dữ liệu của MSCI vào cuối năm ngoái từ mức 12% năm 2019. Tại bốn công ty phát triển kinh doanh (BDC) lớn dành cho nhà đầu tư cá nhân, tỷ lệ tiếp xúc với phần mềm trung bình khoảng 25%, theo báo cáo của Wall Street Journal.
Áp lực hiện hữu phản ánh sự đình trệ kéo dài từ thời kỳ bùng nổ sau đại dịch. Nhiều khoản vay được phát hành sau khi Covid-19 xảy ra, khi các nhà tuyển dụng thích nghi với làm việc từ xa chi tiêu mạnh tay cho các công cụ mới, thúc đẩy doanh số phần mềm, Gil Luria, trưởng bộ phận nghiên cứu công nghệ tại D.A. Davidson, cho biết. Các công ty phần mềm đã vay dựa trên các khoản doanh thu đó, thường theo yêu cầu của các chủ sở hữu cổ phần tư nhân. Khi các nhà tuyển dụng cuối cùng cắt giảm chi tiêu, khoản nợ vẫn còn đó.
"Các công ty phần mềm đã được đưa về tư nhân với đòn bẩy rất cao, giả định rằng các dòng doanh thu đó sẽ tiếp diễn mãi mãi mặc dù các nhà quản lý cổ phần tư nhân cũng cắt giảm chi phí tại tất cả các công ty này," Luria nói.
Việc định giá lại chậm trễ đồng nghĩa thị trường tín dụng tư nhân phải đối mặt với làn sóng tổn thất thứ hai tiềm tàng. Lo ngại rằng các tác nhân AI như Claude Cowork sẽ thay thế các công cụ SaaS truyền thống đã gây ra làn sóng nhà đầu tư rút vốn khỏi các BDC. Đợt bán tháo SaaS-pocalypse đã xóa sổ gần một phần tư giá trị của quỹ ETF ngành phần mềm trong quý đầu tiên, dù sau đó đã phục hồi 13% trong quý hai.
Một số áp lực đã hiện hữu trong các công bố của từng quỹ. Blackstone Secured Lending Fund đã định giá lại khoản vay 80% dành cho công ty chăm sóc sức khỏe Navigator Acquiror, khoản vay này chiếm 3,5% giá trị tài sản ròng của quỹ. Vỡ nợ của nhà sản xuất phần mềm Medallia và công ty dịch vụ nha khoa Affordable Care đã góp phần vào khoản xóa sổ trị giá 560 triệu USD tại KKR's FS KKR Capital, tương đương 10% giá trị tài sản ròng của quỹ.
Giám đốc điều hành Apollo Marc Rowan và Chủ tịch Blackstone Jon Gray đã cho rằng những lo ngại về áp lực tín dụng tư nhân trên diện rộng là thái quá. Dữ liệu của MSCI không cho thấy kết quả tốt hơn đáng kể ở các quỹ do các nhà quản lý giàu kinh nghiệm hơn vận hành, mặc dù các quỹ lớn có ít nợ bị định giá lại hơn so với các quỹ nhỏ.
"Các quỹ nhỏ hơn có xu hướng cho vay đối với các bên vay nhỏ hơn, những đối tượng dễ bị tổn thương hơn trong môi trường lãi suất cao hoặc môi trường kinh tế vĩ mô khó khăn hơn," Warren nói.
Thị trường tín dụng tư nhân rộng lớn hơn đang cho thấy những vết nứt vượt ra ngoài lĩnh vực phần mềm. Tỷ lệ nợ chăm sóc sức khỏe bị định giá lại hơn 20% đã đạt mức cao nhất 5 năm là 7,4% vào năm ngoái, trong khi các khoản vay cho các công ty hàng tiêu dùng tùy ý chịu mức định giá lại tồi tệ nhất kể từ đầu đại dịch. Với tác động của SaaS-pocalypse vẫn đang lan dần qua các định giá tư nhân, nửa cuối năm 2026 sẽ hé lộ liệu thị trường trị giá 2.000 tỷ USD này phải đối mặt với một cuộc tái định giá mang tính hệ thống hay một sự điều chỉnh có kiểm soát.
Bài viết này chỉ mang tính chất tham khảo và không cấu thành lời khuyên đầu tư.
