Federal Rezerv, Ticari Gayrimenkul Piyasasındaki Karışık Sinyalleri İzliyor

Federal Rezerv, Ticari Gayrimenkul Piyasasındaki Karışık Sinyalleri Vurguluyor

Federal Rezerv, 16-17 Eylül 2025 Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) toplantısı sırasındaki tartışmalarda da görüldüğü üzere, Ticari Gayrimenkul (CRE) sektörünü yakından izlemeye devam ediyor. Sektör, hem temel güçleri hem de endişe verici alanları yansıtan karmaşık bir göstergeler dizisiyle karakterize ediliyor. CRE kredilerinin ödenmemiş bakiyesi büyümeye devam ederken, bu durum piyasada sürekli likidite olduğunu gösterse de, Ticari Mortgage Destekli Menkul Kıymetler (CMBS) temerrüt oranlarındaki artış ile CMBS spreadlerinin eş zamanlı sıkılaşması ve ihraç hacimlerindeki artış arasında kayda değer bir ayrım bulunmaktadır.

Federal Rezerv'den Detaylı Gözlemler

Son FOMC toplantı tutanakları, CRE kredilerinin ödenmemiş bakiyesinin Temmuz ve Ağustos aylarında ılımlı büyümesini sürdürdüğünü göstermektedir. 2025'in ikinci çeyreği itibarıyla, toplam ticari/çok aileli ipotek borcu 47,1 milyar dolar (%1) artarak yaklaşık 4,88 trilyon dolara ulaşmıştır. Bu genişleme, CRE borç piyasalarındaki kalıcı talebi vurgulamaktadır. Aynı zamanda, FOMC, istihdam üzerindeki aşağı yönlü risklerin arttığını belirterek ve enflasyonun %2'lik uzun vadeli hedefinin biraz üzerinde kaldığını kabul ederek, federal fon oranı hedef aralığını 1/4 yüzde puan düşürmeyi tercih etmiştir.

CMBS Temerrütlerinde ve Spreadlerinde Gelişen Dinamikler

2025'in 2. çeyreğinde tüm kredi veren türlerinde ipotek temerrütleri artış gösterirken, CMBS kredileri en önemli artışı sergilemiştir. CMBS temerrütleri 45 baz puan artarak %6,36'ya fırlamış, bu da 2013'ten bu yana gözlemlenen en yüksek oran olup, esas olarak ofis ve çok aileli mülk sektörlerindeki stresten kaynaklanmaktadır. Karşılaştırma için, Freddie Mac, Fannie Mae, hayat sigortacıları ve bankalar dahil olmak üzere diğer büyük kredi veren türleri daha küçük artışlar yaşamış ve oranları CMBS seviyelerinden önemli ölçüde düşük kalmıştır (örn: Freddie Mac %0,47, Hayat Sigortacıları %0,51, Fannie Mae %0,61 ve Bankalar & Tasarruf Kuruluşları %1,29).

Genel CMBS temerrüt oranı Nisan 2025'te %7,1'e ulaşmış, Mart 2024'teki %6,8'den artış göstermiş ve özel hizmetlendirme oranı %10'a yükselmiştir. Özellikle ofis sektörü, yüksek boşluk oranları ve zayıf talep nedeniyle Nisan 2025'te %15'e ulaşan oranıyla artan bir sıkıntı sergilemiştir. Bu temerrüt rakamları gecikmeli göstergeler olarak kabul edilse de, piyasa tahminleri 2026'ya kadar yükselmeye devam edebileceğini ve daha fazla kredi yeniden yapılandırması ve potansiyel temerrütlere yol açabileceğini öne sürmektedir.

Tersine, genellikle piyasa sağlığının önde gelen bir göstergesi olarak kabul edilen CMBS spreadleri sıkılaşma belirtileri göstermiştir. Referans konduit tahvillerinin spreadleri, Mart ve Nisan aylarında tarife endişeleri arasında 108 baz puana kadar genişledikten sonra, 70'li yılların sonlarından 80'li yılların başlarına kadar baz puan aralığına gerilemiştir. Bu sıkılaşmanın, piyasa likiditesinin iyileşmesi ve temerrüt ve vade uzatma risklerinin yeniden değerlendirilmesiyle desteklenerek 2025 boyunca devam etmesi beklenmektedir.

Piyasa İhraçları ve Yatırımcı Duyarlılığı

Artan temerrütlerin getirdiği zorluklara rağmen, CMBS ihraçları sağlam kalmıştır. Tahminler, 2025'in 121 milyar doları aşan ihraçlarla, 2007'den bu yana en yüksek yıllık hacmi görebileceğini göstermektedir. Bu yılın Eylül ayına kadar, 90,85 milyar dolar değerinde yurt içi, özel etiketli CMBS ihraç edilmiş, bunun 30,68 milyar doları yalnızca üçüncü çeyrekte gerçekleşmiştir. Tek Varlık Tek Borçlu (SASB) işlemleri, 2025'in ilk çeyreğinde toplam ihraçların %75'ini oluşturarak, 37,55 milyar dolar ihraçla ihraçlara ezici bir şekilde hakim olmuştur.

Konduit işlemleri de toparlanarak toplam ihraç hacmine katkıda bulunmuştur. Kredi verenler ve borçlular, bu yılki konduit ihraçlarının %70'ini oluşturan beş yıllık kredileri tercih etmeye devam etmektedir. Konduit ihraçlarının ağırlıklı ortalama kredi-değer oranı %56,64 olup, ortalama borç servisi karşılama oranı 1,8x'tir. Apartman kredileri, %23,75 ile ihraçların en büyük payını oluştururken, ofis sektörüne artan bir tahsisat söz konusu olup, bu oran şu anda %15'tir, perakende yoğunluğu ise azalmıştır. Wells Fargo Securities, %19,2 pazar payı ile muhasebeciler sıralamasında liderdir.

Piyasa katılımcıları CMBS konusunda giderek daha iyimserleşmekte, birçok yatırımcı artık temerrütleri rasyonelleştirmekte ve temel olarak güçlü mülklere odaklanmaktadır. Bu değişim, özellikle sıkılaşan spreadler ve sağlam ihraç hacmi göz önüne alındığında, CMBS piyasasını çekici bir giriş noktası olarak gören artan bir yatırımcı güvenini işaret etmektedir.

Daha Geniş Etkiler ve Görünüm

CRE piyasasındaki çok yönlü koşullar - büyüyen kredi hacimleri, yüksek temerrütler ancak sıkılaşan spreadler ve sağlıklı ihraçlarla karakterize edilen - finansal istikrar için dinamik bir ortam yaratmaktadır. Federal Rezerv'in sürekli izlemesi, bu eğilimlerin gelecekteki para politikası kararlarını, özellikle faiz oranları ve daha geniş ekonomik istikrarı etkileme potansiyelini vurgulamaktadır.

"Ticari gayrimenkul temerrütleriyle ilgili başlık risklerine karşı yatırımcı duyarlılığı artık geçmişte kalmış gibi görünüyor; birçok yatırımcı temerrütleri rasyonelleştiriyor ve iyi mülklere odaklanıyor."

2025 yılı sonuna kadar vadesi dolacak, "potansiyel olarak sorunlu" olarak tahmin edilen 1,2 trilyon dolar tutarında önemli miktarda CRE borcu bulunmaktadır ve buna 626 milyar dolar ofis borcu dahildir. Genellikle potansiyel olarak daha yüksek oranlarda yeniden finansman gerektiren bu yaklaşan vadeler, borçlular için önemli zorluklar oluşturmaktadır. Bankalar, özellikle kredi portföylerinin %30'undan fazlası CRE'ye bağlı olan bölgesel kurumlar, önemli bir riske maruz kalmaktadır, ancak amortismanlar %0,26 gibi düşük bir seviyede kalmaktadır, bu da hemen haciz yerine yeniden yapılandırma stratejisini işaret etmektedir.

İleriye dönük olarak, kalıcı ekonomik ters rüzgarlar, sürekli yüksek faiz oranları ve gelişen mülk değerlemeleri arasındaki etkileşim kritik olacaktır. Fitch Ratings, 2025 yılı boyunca CRE kredi kalitesinde bir bozulma tahmin etmekte ve CMBS temerrütlerinin yıl sonunda neredeyse %5'e yükselmesini öngörmektedir. Federal Rezerv'in uyanıklığı ve veriye dayalı para politikası yaklaşımı, Ticari Gayrimenkul piyasasının önümüzdeki çeyreklerde bu karmaşık dinamikleri nasıl yöneteceğinde kilit bir faktör olmaya devam edecektir.