Önemli Çıkarımlar:
Özel sermaye yöneticileri, henüz hiçbir varlık satılmadan önce varlıklı yatırımcılardan gerçekleşmemiş kazançlar üzerinden yüz milyonlarca dolar performans ücreti talep ediyor; bu uygulama, yarı likit fonlardaki yapısal çıkar çatışmalarını gözler önüne seriyor.
StepStone Group'un Bahar fonu, 31 Mart'ta sona eren mali yıl için 271,3 milyon dolar teşvik ücreti tahakkuk ettirdi; bu ücretin neredeyse tamamı 1,87 milyar dolarlık gerçekleşmemiş kazanç üzerinden alınırken, gerçekleşen kazançlar yalnızca 3 milyon dolar oldu. 6,5 milyar dolarlık fon, yıl için %43'lük bir getiri sağlarken, net gerçekleşmemiş kazançlar, 16,7 milyon dolarlık temettü ve faiz ile 3 milyon dolarlık gerçekleşmiş kazançları cüzi miktarlarda bıraktı.
"Bu ücretler, yöneticileri değerlemesi zor varlıklar üzerinde iyimser değerlemeler kullanmaya teşvik ediyor," dedi Wall Street Journal'da muhasebe ve yatırım konularını ele alan finans köşe yazarı Jonathan Weil.
StepStone, 2025 takvim yılı için fiilen ödenen nakit tutarının 185 milyon dolar olduğunu ve bunun fonun 31 Aralık itibarıyla net varlıklarının neredeyse %4'üne denk geldiğini belirtti. Teşvik ücreti, StepStone Group'un bir birimi olan fonun yöneticisine yıllık olarak ödeniyor; şirketin hisseleri haber üzerine %3,35 düştü.
Bu uygulama, varlıklı bireylere satılan özel sermaye fonları ile büyük kurumsal yatırımcılara sunulanlar arasındaki temel bir farkı ortaya koyuyor; kurumsal fonlar tipik olarak performans ücretini yalnızca varlıklar satıldıktan sonra talep ediyor. Bahar fonunun geri alımları üç ayda bir tedavüldeki hisselerin %2,5'i ile sınırlaması nedeniyle, çıkmak isteyen yatırımcılar sınırlı likidite ile karşı karşıya kalırken, yönetici hiçbir zaman gerçekleşmeyebilecek kazançlar üzerinden peşin ücret tahsil ediyor.
Benzer dinamikler diğer büyük firmalarda da yaşandı. Yaklaşık iki yıl önce başlatılan 1,6 milyar dolarlık TPG Private Equity Opportunities fonu, 169 milyon dolarlık gerçekleşmemiş kazanç üzerinden 2025 yılında yatırımcılara 19,3 milyon dolar performans ücreti yansıttı. Gerçekleşen kazançlar sıfır olurken, temettü ve faiz geliri yalnızca 2,6 milyon dolar oldu. Fon, geçen Ocak ayında borcun 8,3 milyon dolarını nakit ve 8,3 milyon dolarını hisse senedi olarak ödediğini açıkladı.
11,8 milyar dolarlık KKR Private Equity Conglomerate fonunda ise 2025 yılı performans ücretleri, 78,7 milyon dolarlık yönetim ücretinin üzerine 203,2 milyon dolara ulaştı. Net gerçekleşmemiş kazançlar yaklaşık 1,2 milyar dolar iken, fon 110,6 milyon dolar temettü geliri ve 27,9 milyon dolar net gerçekleşmiş zarar bildirdi. KKR, performans ücretlerini hisse senedi olarak ödedi.
Yarı Likit Takas
Bu ücretleri mümkün kılan sürekli yapı aynı zamanda likidite risklerini de beraberinde getiriyor. Bahar fonu, aylık olarak sermaye toplarken, yatırımcılara üç ayda bir tedavüldeki hisselerin %2,5'i ile sınırlı geri alım teklifleri sunuyor. Kısa vadeli likidite ile opak değerlemelere sahip uzun vadeli, likit olmayan varlıklar arasındaki bu uyumsuzluk, özel kredide zaten kendini göstermişti; bu yıl yatırımcılar, yöneticilere genellikle üç aylık geri alım limitlerini aşan geri ödeme talepleriyle akın etmişti.
StepStone Group'un kendi bilançosu da maliyeti yansıtıyor. Ana şirketin, özel servet yönetimi ekibiyle olan tazminat anlaşmasına bağlı yükümlülüğü, kısmen Bahar fonundaki geçen yılın ücretleri nedeniyle, 31 Mart'ta sona eren mali yılda yaklaşık 2,3 milyar dolara üç kattan fazla arttı. Bunun sonucunda StepStone Group'un öz sermayesi negatife döndü.
Varlıklı Yatırımcılar İçin Riskler
Yarı likit özel sermaye fonlarındaki bireysel yatırımcılar için takas açıktır: kağıt kazançlar üzerinden ücretler ve sınırlı çıkış seçenekleri karşılığında kurumsal tarzda stratejilere erişim. Fonların mali tabloları, kurumsal araçların aksine, SEC'e kayıtlı oldukları için kamuya açıklanır; bu da ücretlerin genellikle nakit gerçekleşmeleri geride bıraktığı piyasanın bu köşesinde nadir bir şeffaflık sunar.
Sıkışıp kalma riski tek endişe değil. WSJ haberinin belirttiği gibi, "varlıklarını yöneten kişiler genellikle önce kendilerine ödeme yapmayı tercih ediyor."
Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
