Những điểm chính:
Strategy Inc. của Michael Saylor đang vận hành chiến lược kho bạc Bitcoin doanh nghiệp tham vọng nhất trong lịch sử — và ngày càng nhiều nhà phân tích cho rằng các con số không còn khả thi trừ khi Bitcoin tăng trưởng kép nhanh hơn hóa đơn cổ tức ưu đãi hàng năm 1,5 tỷ USD của công ty.
Charles Edwards, một nhà phân tích tiền điện tử nổi tiếng, đã công khai gọi mô hình kinh doanh của Strategy là một "quả bom hẹn giờ" hoàn toàn phụ thuộc vào tốc độ tăng giá Bitcoin liên tục và có nguy cơ phát nổ trong một đợt suy thoái kéo dài của thị trường. Lời chỉ trích này xuất hiện khi công ty đang phải xoay xở với 22,2 tỷ USD tổng nghĩa vụ nợ dựa trên một kho bạc Bitcoin mà đã buộc công ty phải bán tài sản này lần đầu tiên.
Strategy nắm giữ 843.738 BTC tính đến ngày 25 tháng 5 năm 2026, được mua với giá trung bình khoảng 75.000 đến 76.000 USD mỗi đồng. Cấu trúc vốn của công ty bao gồm 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và 15,5 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi, theo S&P Global Ratings, đơn vị đã xếp hạng tín dụng rác B- cho công ty vào tháng 10 năm 2025.
Lớp cổ phiếu ưu đãi là điểm áp lực cấp tính nhất. Tỷ lệ cổ tức trên các công cụ như STRC dao động khoảng 11%, tương đương nghĩa vụ hàng năm lên tới hơn 1,5 tỷ USD. Mảng kinh doanh phần mềm cốt lõi của Strategy tạo ra khoảng 477 triệu USD doanh thu hàng năm, nghĩa là chỉ riêng cổ tức ưu đãi đã vượt dòng tiền hoạt động với tỷ lệ hơn 3 lần.
"Khoảng cách này không được thu hẹp bằng lợi nhuận. Nó được thu hẹp bằng cách phát hành thêm cổ phiếu STRC ở mệnh giá hoặc cao hơn, hoặc pha loãng cổ đông phổ thông của MSTR, với số tiền thu được tái chế để trả cho các chủ sở hữu hiện tại," Glenn Cameron, Trưởng bộ phận Toàn cầu của Onramp Institutional, đã viết trong một bài đăng khách mời được đăng bởi Bitcoin Magazine. Cameron mô tả cấu trúc này là một "vòng tài trợ phản xạ" hoạt động khi STRC giao dịch trên mệnh giá và phá vỡ ngay khi nó không còn như vậy.
Vòng tài trợ và các giới hạn của nó
STRC là một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, không có bảo đảm, thứ cấp, không có ngày đáo hạn và không có quyền cầm giữ đối với bất kỳ Bitcoin nào của Strategy. Cổ tức là tùy ý — hội đồng quản trị có thể cắt giảm tại bất kỳ cuộc họp hàng tháng nào mà không cần thông báo và không cần bỏ phiếu. S&P xếp hạng tổ chức phát hành ở mức B-, bốn bậc trong vùng rác.
Cơ cấu tỷ lệ cổ tức đã điều chỉnh từ 9% lên 11,5% trong những tháng gần đây, gắn 268 triệu USD nghĩa vụ hàng năm vĩnh viễn vào cấu trúc. Mỗi lần tăng hàng tháng đều làm rộng thêm khoảng cách tài trợ, khiến việc phát hành cổ phiếu trở nên pha loãng hơn và mức giá sàn khó giữ vững hơn.
Phân tích của Cameron, dựa trên 5.000 mô phỏng đường đi của Bitcoin ở tỷ lệ tăng trưởng kép 10%, đưa ra xác suất vỡ nợ chính thức là 12,3%, xác suất hoãn cổ tức là 21,9% và xác suất ít nhất một lần bán Bitcoin bắt buộc bởi tổ chức phát hành trong chu kỳ 8 năm là 50,7%. Ở tỷ lệ tăng trưởng kép 15%, STRC có 44,6% xác suất kết thúc dưới 85 USD ngay cả trên những đường đi mà Bitcoin phục hồi lên mức cao mới.
Dấu hiệu căng thẳng
Strategy đã thực hiện những bước đi mà trước đây không thể tưởng tượng được dưới lập trường cứng rắn không bán trước đây của mình. Công ty đã bán 32 BTC vào cuối tháng 5 năm 2026, thu về 2,5 triệu USD — một con số nhỏ so với tổng lượng nắm giữ nhưng mang ý nghĩa biểu tượng quan trọng. Về phía nợ, Strategy đã mua lại 1,5 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi lãi suất 0% đáo hạn vào năm 2029, mua lại với mức chiết khấu 8%, một động thái tiêu tốn 1,38 tỷ USD tiền mặt.
Tuy nhiên, công ty vẫn tiếp tục mua Bitcoin. Vào ngày 22 tháng 6, Strategy đã mua 520 BTC với giá 39,4 triệu USD, được tài trợ hoàn toàn thông qua việc bán cổ phiếu phổ thông Loại A trong tuần thứ ba liên tiếp, bất chấp những cam kết trước đó về việc chuyển hướng sang cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn. Công ty đã tăng quỹ dự trữ thêm 300 triệu USD lên 1,4 tỷ USD.
Các giám đốc điều hành của Strategy đã tuyên bố rằng cấu trúc tài chính có thể chịu được mức giảm 90% giá Bitcoin và tồn tại trong vài năm, với lý do có quỹ dự trữ USD chuyên dụng trị giá 871 triệu USD dành riêng cho các nghĩa vụ cổ tức và lãi suất. Nhưng nếu Bitcoin giảm 90% từ mức khoảng 80.000 USD, toàn bộ kho bạc sẽ chỉ có giá trị khoảng 6,7 tỷ USD — hầu như không đủ để trang trải riêng các trái phiếu chuyển đổi và không đủ để giải quyết 22,2 tỷ USD tổng nghĩa vụ nợ.
Bitcoin đã giảm hơn 80% từ đỉnh xuống đáy trong các chu kỳ trước đây. Câu hỏi đặt ra là liệu cấu trúc vốn của Strategy có thể hấp thụ một đợt sụt giảm tương tự mà không kích hoạt một vòng xoáy thanh lý bắt buộc hay không, điều này sẽ lan truyền ra thị trường giao ngay do vị thế của công ty như một người nắm giữ mang tính hệ thống với gần 844.000 BTC.
Đối với những người nắm giữ Bitcoin, rủi ro cấu trúc là kết quả của Strategy không chỉ phụ thuộc vào điểm đến cuối cùng của Bitcoin mà còn phụ thuộc vào mọi đợt sụt giảm trong quá trình đó. Như Cameron đã nói: "Sự giàu có cuối cùng của người nắm giữ Bitcoin chỉ phụ thuộc vào nơi Bitcoin kết thúc. Kết quả của người nắm giữ STRC phụ thuộc vào mọi đợt sụt giảm trong quá trình đó."
Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.
