Strategy, 220억 달러 부채 시험대…애널리스트 "비트코인 모델, 시한폭탄"

마이클 세일러의 Strategy Inc.는 역사상 가장 야심찬 기업 비트코인 재무 전략을 운영 중이다. 그러나 점점 더 많은 애널리스트들은 비트코인이 연간 15억 달러의 우선주 배당금 청구액보다 더 빠르게 복리 성장하지 않는 한 더 이상 수학이 성립하지 않는다고 지적한다.

유명 암호화폐 애널리스트 찰스 에드워즈(Charles Edwards)는 Strategy의 비즈니스 모델을 지속적인 비트코인 가격 상승에 전적으로 의존하며, 장기간 시장 하락 시 폭발할 위험이 있는 "시한폭탄"이라고 공개적으로 비판했다. 이 지적은 회사가 이미 사상 최초의 비트코인 매각을 강행한 222억 달러의 총 채무를 안고 있는 상황에서 나왔다.

2026년 5월 25일 기준으로 Strategy는 843,738 BTC를 보유 중이며, 평균 매입 단가는 개당 약 75,000~76,000달러다. S&P 글로벌 레이팅스에 따르면, 회사의 자본 구조에는 67억 달러의 전환사채와 155억 달러의 우선주가 포함되어 있으며, S&P는 2025년 10월 이 회사에 B- 정크 신용등급을 부여했다.

우선주 계층이 가장 큰 압박 지점이다. STRC와 같은 상품의 배당률은 약 11%로, 연간 15억 달러가 넘는 의무를 의미한다. Strategy의 핵심 소프트웨어 사업은 연간 약 4억 7,700만 달러의 매출을 올리는데, 이는 우선주 배당금만으로도 영업 현금 흐름을 3대 1 비율로 초과하는 수준이다.

"이 격차는 수익으로 메워지지 않습니다. 액면가 이상으로 새로운 STRC 주식을 발행하거나, MSTR의 보통주 주주를 희석시키고 그 자금으로 기존 보유자에게 지급하는 방식으로 메워집니다"라고 Onramp Institutional의 글로벌 책임자 글렌 카메론(Glenn Cameron)은 비트코인 매거진에 게재된 게스트 포스트에서 밝혔다. 카메론은 이 구조를 STRC가 액면가 이상으로 거래될 때 작동하고 그렇지 않을 때 무너지는 "반사적 자금 조달 루프"라고 설명했다.

자금 조달 루프와 그 한계

STRC는 무담보, 후순위, 영구 우선주로 만기가 없으며 Strategy의 비트코인에 대한 유치권도 없다. 배당금은 재량 사항으로, 이사회는 통지나 투표 없이 매월 회의에서 이를 삭감할 수 있다. S&P는 발행사를 B-로 평가해 정크 영역에서 4단계 아래에 있다.

배당률 조정 장치는 최근 몇 달 동안 쿠폰을 9%에서 11.5%로 올렸으며, 이로 인해 2억 6,800만 달러의 영구적 연간 의무가 구조에 내장되었다. 매월 인상될 때마다 자금 조달 격차가 확대되어 주식 발행의 희석 효과가 커지고 가격 바닥을 유지하기가 더 어려워진다.

카메론의 분석에 따르면, 10% 복리 비율로 5,000개의 시뮬레이션된 비트코인 경로를 기반으로 한 결과, 공식적 채무 불이행 확률은 12.3%, 배당금 유예 확률은 21.9%, 8년 주기 동안 발행사가 최소 한 번 이상 강제 비트코인 매각을 할 확률은 50.7%로 나타났다. 15% 복리 비율에서는 비트코인이 사상 최고가로 회복되는 경로에서도 STRC가 85달러 미만으로 마감할 확률이 44.6%에 달했다.

스트레스 징후

Strategy는 이전의 강경한 비매각 입장에서는 상상할 수 없었던 조치를 이미 취했다. 이 회사는 2026년 5월 말 32 BTC를 매도하여 250만 달러를 창출했다. 이는 전체 보유량에 비하면 미미한 수준이지만 상징적으로는 중요한 의미를 갖는다. 부채 측면에서 Strategy는 2029년 만기 0% 전환사채 15억 달러어치를 8% 할인된 가격에 자사 매입했으며, 이 작업에 13억 8,000만 달러의 현금을 사용했다.

그러나 회사는 계속해서 비트코인을 매수하고 있다. 6월 22일 Strategy는 520 BTC를 3,940만 달러에 매입했으며, 이는 영구 우선주로 전환하겠다는 이전 약속에도 불구하고 3주 연속 A급 보통주 매각을 통해 전액 조달되었다. 회사는 준비금을 3억 달러 늘려 14억 달러로 확대했다.

Strategy의 경영진은 배당금 및 이자 의무를 위해 책정된 8억 7,100만 달러의 전용 USD 준비금을 근거로, 이 재무 구조가 비트코인 가격이 90% 폭락해도 수년간 버틸 수 있다고 주장해왔다. 그러나 비트코인이 약 80,000달러에서 90% 하락한다면 전체 재무 자산은 약 67억 달러에 불과해져 전환사채조차 간신히 충당할 수준이며, 222억 달러의 총 채무에는 턱없이 부족하다.

비트코인은 과거 사이클에서 고점 대비 저점까지 80% 이상 하락한 바 있다. 문제는 거의 844,000 BTC를 보유한 시스템적 보유자로서 Strategy의 자본 구조가 유동화 강제 청산 소용돌이를 촉발하지 않고 이에 상응하는 하락을 견딜 수 있느냐는 것이다.

비트코인 보유자들에게 구조적 위험은 Strategy의 결과가 비트코인의 최종 가격에만 달려 있는 것이 아니라 그 사이의 모든 하락장에 달려 있다는 점이다. 카메론의 말처럼: "비트코인 보유자의 최종 부는 비트코인이 어디서 끝나느냐에만 달려 있습니다. STRC 보유자의 결과는 그 사이의 모든 하락장에 달려 있습니다."

이 기사는 정보 제공 목적으로만 작성되었으며 투자 조언을 구성하지 않습니다.