SpaceX, S-1 신고서에 28.5조 달러 시장 규모 주장… IPO 앞두고 회의론 직면

SpaceX는 다가오는 IPO에서 최소 1.8조 달러의 기업가치를 목표로 하고 있으나, 5월 20일 제출된 S-1 예비투자설명서를 검토 중인 투자자와 애널리스트들은 회사가 주장하는 28.5조 달러의 총실질시장(TAM) — 그중 23조 달러는 기업용 AI 애플리케이션에서 비롯된다는 수치 — 에 대해 회의적인 시각을 보이고 있다.

"이 TAM 수치는 너무 커서, 사실상 SpaceX가 글로벌 AI 인프라 시장이 예측된 형태로 존재하기도 전에 그 시장의 상당한 점유율을 차지할 것이라고 가정하고 있다"고 톱5 인수사 중 한 곳의 자본시장 전략가는 말했다. 그는 IPO가 조용한 기간(quiet period)에 해당한다는 이유로 익명을 요구했다.

이 신고서에 따르면, 회사는 2025년 187억 달러의 매출을 기록했으나 49억 4천만 달러의 순손실을 내며, 2024년 7억 9천1백만 달러의 흑자에서 적자로 전환했다. 세 개 부문 중 하나인 스타링크(Starlink)만이 114억 달러의 매출과 44억 달러의 영업이익을 내며 꾸준히 수익을 내고 있다. 우주 사업 부문은 41억 달러 매출에 6억 5천7백만 달러의 손실을 기록했으며, 이는 30억 달러의 스타십(Starship) 개발 비용에 따른 것이다. 새롭게 통합된 AI 부문은 32억 달러의 매출에 64억 달러의 영업손실을 냈다. 2026년 1분기에만 AI 부문은 8억 1천8백만 달러의 매출에 25억 달러를 소진했다.

SpaceX가 "인류 역사상 가장 큰 실행 가능한 총실질시장"이라고 부르는 28.5조 달러의 TAM은 상장 첫날 시가총액 기준으로 SpaceX를 역대 최대 산업 기업으로 만들 기업가치 평가의 핵심이다. IPO 가격이 1.8조 달러에 책정될 경우, 기업가치 대비 매출 배수는 70배를 초과하게 되며, 이는 테슬라의 11배나 엔비디아의 25배를 훨씬 웃돈다. 회사는 6월 4일 이후 마케팅을 시작하고 6월 11일경 가격을 결정할 예정이며, 골드만삭스, 모건스탠리, 뱅크오브아메리카, 씨티그룹, JP모건체이스가 21개 인수 신디케이트를 주도한다.

TAM 세부 내역은 특히 논란의 대상이다. SpaceX는 28.5조 달러 중 22.7조 달러를 기업용 애플리케이션에 귀속시키며, 이는 작년 114억 달러의 매출을 올린 스타링크의 위성 인터넷 사업이 회사의 가장 가치 있는 장기 자산이 아님을 시사한다. 대신, 경영진은 머스크가 2월에 합병 가치 1조 달러(이중 xAI는 2,500억 달러로 평가)에 SpaceX에 합병시킨 인공지능 유닛 xAI에 베팅하고 있다.

AI 부문의 단기 매출은 단일 고객에 크게 의존하고 있다. 머스크가 올해 초 "악마적(evil)"이라고 공개 비난했던 경쟁 AI 업체 Anthropic은 멤피스의 콜로서스(Colossus) 데이터센터에서 컴퓨팅 용량을 위해 SpaceX에 월 12억 5천만 달러를 지불하고 있다. S-1 신고서는 이 월 지급액이 2029년 5월까지 지속된다고 설명하며, 연간 150억 달러, 전체 기간 동안 약 450억 달러에 달한다고 밝혔다. 그러나 머스크는 X(트위터)에서 이 계약이 상호 90일 해지 통지가 가능한 180일 리스 계약일 뿐이라고 설명했으며, 이는 450억 달러의 약정이 사실상 6개월 임대에 불과함을 의미한다.

표준 데이터센터 경제학은 10년 단위의 앵커 테넌트(anchor tenant)에 의존한다. 마이크로소프트, 메타, 구글과 같은 하이퍼스케일러들은 GPU, 네트워킹 및 전력 인프라에 수십억 달러를 투자하기 위해 10~15년 리스 계약을 체결한다. 90일 해지 조항이 있는 180일 리스는 월 단위 임대에 가깝다.

스타링크의 자체 지표도 또 다른 우려 요인이다. 위성 인터넷 서비스는 164개 시장에서 1,030만 명의 가입자로 확장되었으며, 이는 1년 전의 약 2배 수준이다. 그러나 회사가 해외 저가 시장으로 진출함에 따라 월평균 가입자당 수익(ARPU)은 2023년 약 99달러에서 2026년 1분기 약 66달러로 하락했다.

역사상 최대 규모의 IPO들은 엇갈린 실적을 보여왔다. 사우디 아람코는 2019년 약 1.7조 달러의 기업가치로 상장했으며, 주가는 여전히 상장가 아래에서 거래되고 있다. 알리바바의 2014년 미국 데뷔는 당시 최대 규모였지만, 지난 10년간 사실상 순수익이 없었다. 이처럼 과도한 기대를 받는 딜은 수년간의 성공을 선반영하는 경향이 있어, 오차의 여지가 거의 없다.

SpaceX는 나스닥과 나스닥 텍사스에 티커 SPCX로 상장할 계획이다. 이중 클래스 주식 구조를 통해 머스크는 상장 후에도 의결권을 유지할 수 있다. 일반 투자자 배정 비율은 유통 주식 물량의 30%로 설정된 것으로 알려졌으며, 이는 대형 IPO 기준의 약 3배로, 초기 거래일의 변동성을 확대할 수 있다.

본 문서는 정보 제공 목적으로만 작성되었으며 투자 조언을 구성하지 않습니다.