StepStone、Springファンドで19億ドルの含み益に対し2億7100万ドルの成功報酬を請求

プライベートエクイティ運用会社は、資産が売却される前に、未実現利益に基づいて富裕層投資家から数億ドルの成功報酬を徴収している。この慣行は、半流動性ファンドにおける構造的な利益相反を浮き彫りにする。

StepStone GroupのSpringファンドは、3月31日締めの会計年度において2億7130万ドルの成功報酬を計上した。そのほぼ全額が19億ドルの未実現利益に基づくものであり、実現益はわずか300万ドルにとどまった。運用資産65億ドルの同ファンドは年間43％のリターンを記録し、配当金や利息収入の1670万ドル、実現益の300万ドルを未実現利益が大幅に上回った。

「これらの手数料は、評価が難しい資産に対して経営陣が楽観的な評価を用いるインセンティブとなる」と、ウォール・ストリート・ジャーナルで会計と投資を担当する金融コラムニストのジョナサン・ワイル氏は述べた。

StepStoneは、2025暦年に実際に支払われた現金額は1億8500万ドルで、12月31日時点のファンド純資産の約4％に相当すると説明した。成功報酬は毎年、StepStone Groupの一部門であるファンドの運用会社に支払われる。このニュースを受けて同社株は3.35％下落した。

この慣行は、富裕層向けに販売されるプライベートエクイティファンドと、大型の機関投資家向けファンドとの根本的な違いを浮き彫りにする。機関投資家向けファンドは通常、資産売却後にのみ成功報酬を請求する。Springファンドは各四半期の発行済み株式の2.5％に償還を制限しており、出口を求める投資家は限られた流動性に直面する。にもかかわらず、運用会社は実現しない可能性のある利益に対して前倒しで手数料を徴収する。

同様の構図は他の大手ファームでも見られた。TPGプライベート・エクイティ・オポチュニティーズ（運用資産16億ドル、約2年前に運用開始）は、2025年に1億6900万ドルの未実現利益に対し、1930万ドルの成功報酬を投資家に請求した。実現益はゼロで、配当金・利息収入はわずか260万ドルだった。同ファンドは、未払い額のうち830万ドルを今年1月に現金で、さらに830万ドルを株式で支払ったと説明している。

KKRプライベート・エクイティ・コングロマリット（運用資産118億ドル）では、2025年の成功報酬は2億320万ドルに達し、別途7870万ドルの管理手数料が発生した。未実現純利益は約12億ドルだった一方、配当収入は1億1060万ドル、実現純損失は2790万ドルを計上。KKRは成功報酬を株式で支払った。

半流動性ファンドのトレードオフ

これらの手数料を可能にする永久運用型の構造は、同時に流動性リスクも生み出す。Springファンドは毎月資本を調達する一方、投資家に提供する四半期ごとの買戻しオファーは発行済み株式の2.5％に制限されている。短期流動性と、不透明な評価に基づく長期・非流動性資産とのミスマッチは、すでにプライベートクレジットの分野で表面化しており、今年に入って投資家は四半期の買戻し上限を超過する償還要求を運用会社に殺到させている。

StepStone Groupのバランスシートにはその代償が表れている。親会社のプライベートウェルスマネジメントチームとの報酬契約に係る負債は、3月31日締めの会計年度中に約23億ドルへと3倍以上に膨らんだ。その一因はSpringファンドの前年度の手数料にある。この結果、StepStone Groupの自己資本はマイナスに転じた。

富裕層投資家の直面する課題

半流動性プライベートエクイティファンドに投資する個人投資家にとって、トレードオフは明白だ。すなわち、機関投資家向け戦略へのアクセスと引き換えに、ペーパーゲインに対する手数料と限られた出口オプションを受け入れることである。これらのファンドの財務諸表は、機関投資家向けビークルとは異なり、SEC（米証券取引委員会）に登録されているため公開される。これにより、手数料が現金回収を上回ることが多い市場の一角において、稀有な透明性が提供されている。

出口で閉じ込められるリスクだけが懸念事項ではない。WSJの報道が指摘したように、「資産を運用する人々は、しばしば自分たちへの報酬を優先する」のである。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。