Points clés à retenir :
Le président de la Fed, Kevin Warsh, pousse pour ré-ancrer la politique monétaire américaine autour d'un indicateur d'inflation alternatif qui montre une hausse des prix à moins de la moitié du rythme de la cible traditionnelle de la Fed — un changement que les critiques jugent risqué de répéter la sous-estimation de l'inflation par la banque centrale en 2021.
Les données des dépenses de consommation personnelle (PCE) d'avril, publiées la semaine dernière, ont cristallisé la divergence. L'IPC de base, qui exclut l'alimentation et l'énergie, a augmenté de 3,3 % sur un an, son rythme le plus rapide depuis 2023. L'IPC moyen tronqué de la Fed de Dallas — qui élimine les mouvements de prix les plus importants et les plus faibles chaque mois — n'a enregistré que 2,3 %. L'écart d'un point de pourcentage est le plus large depuis la poussée inflationniste de l'ère pandémique.
"Les données que nous utilisons pour évaluer l'inflation actuelle sont très incomplètes", a déclaré Warsh lors de son audience de confirmation au Sénat en avril, arguant que la Fed devrait accorder plus de poids aux mesures de moyenne tronquée. Il a qualifié l'IPC de base d'"estimation grossière" qui conserve trop de distorsions ponctuelles des prix provenant des droits de douane, des chocs géopolitiques et de catégories volatiles comme les prix du bœuf.
La divergence a des implications directes sur la trajectoire des taux. Le taux des fonds fédéraux se situe entre 4,25 % et 4,5 %, inchangé depuis la baisse de 25 points de base de septembre 2025. Les marchés OIS intègrent actuellement environ deux baisses supplémentaires d'un quart de point d'ici la fin de l'année. Si Warsh parvient à déplacer le pilier de la politique monétaire vers la lecture de la moyenne tronquée, les arguments en faveur d'un assouplissement à court terme se renforcent considérablement — un chiffre d'inflation à 2,3 % est bien plus proche de l'objectif de 2 % de la Fed que les 3,3 % de l'IPC de base.
L'angle mort de 48 points de base
Pourtant, un nombre croissant d'économistes avertissent que l'indicateur de moyenne tronquée pourrait sous-estimer systématiquement les pressions sur les prix. Nomura estime que la méthodologie actuelle introduit un biais à la baisse d'environ 48 points de base, ce qui signifie que l'inflation sous-jacente réelle est plus proche de 2,8 %. La distorsion provient de l'approche de troncature asymétrique de la Fed de Dallas : elle exclut les 31 % les plus élevés des variations de prix chaque mois, mais seulement les 24 % les plus faibles, une conception calibrée pour une époque où les baisses de prix étaient plus fréquentes que les hausses.
Cette tendance s'est inversée pendant la pandémie et a réémergé sous le régime tarifaire de l'administration Trump. L'économiste de la Fed de Dallas, Tyler Atkinson, a mis en garde contre un optimisme excessif quant au niveau actuel de la moyenne tronquée, notant que les droits de douane ont poussé les hausses de prix sur un plus large éventail de biens, ce qui amène le mécanisme de troncature à exclure plus d'articles à forte inflation que prévu.
La mesure alternative d'Employ America — une moyenne tronquée symétrique qui supprime des proportions égales des deux extrémités — a enregistré 3 % en avril. Sa mesure excluant le logement et les prix imputés a atteint 2,8 % et a augmenté pendant 13 mois consécutifs.
La gouverneure de la Fed, Lisa Cook, a offert un contrepoint au cadrage préféré de Warsh, avertissant que l'inflation de base "va dans la mauvaise direction" et que la banque centrale ne peut pas se permettre d'ignorer les données globales.
Crédibilité vs. Commodité
La question plus profonde est de savoir si le virage vers la moyenne tronquée représente un changement de cadre de principe ou une justification commode pour une politique plus accommodante. La propre définition de la stabilité des prix par Warsh suggère que la barre pourrait être plus haute que n'importe quelle mesure unique. "Je crois que la stabilité des prix devrait être un changement des prix tel que personne n'en parle", a-t-il déclaré à la commission bancaire du Sénat — une déclaration de 18 mots qui implique que la victoire sur l'inflation nécessite de changer la perception du public, pas seulement d'atteindre une cible statistique.
L'ancien économiste de la Fed, Riccardo Trezzi, aujourd'hui responsable de la société de recherche sur l'inflation Trezzi & Co., a déclaré que le risque est que le langage de "transparence" devienne un outil pour écarter des données gênantes. "La question est de savoir si la Fed utilisera systématiquement un cadre politique qui considère les chocs de prix comme des facteurs temporaires et choisit de ne pas y répondre, ou si elle l'utilisera comme un moyen d'ignorer des données d'inflation dérangeantes", a-t-il déclaré.
La dernière fois que la Fed a traité les pressions sur les prix comme transitoires, c'était en 2021, lorsque l'IPC moyen tronqué montrait une inflation relativement modérée, même si les mesures de base montaient en flèche. En 12 mois, l'IPC avait dépassé 9 % et la Fed se précipitait pour mettre en œuvre le cycle de resserrement le plus agressif en quatre décennies. Les critiques de Warsh soutiennent que le même schéma se répète : la moyenne tronquée est à nouveau bien inférieure aux mesures de base, et le nouveau président de la Fed exhorte à nouveau les décideurs politiques à regarder au-delà des données.
Pour les marchés, les enjeux sont binaires. Si la moyenne tronquée est correcte et que l'inflation se refroidit vers 2 %, la Fed a de la marge pour réduire les taux sans raviver les pressions sur les prix — un scénario qui soutient les actifs risqués et pèse sur le dollar. Si l'indicateur sous-estime l'inflation de 48 points de base ou plus, la banque centrale risque de prendre du retard, ce qui pourrait forcer un resserrement plus brutal plus tard, déclenchant une vente d'obligations et une correction des actions.
La prochaine décision de taux de la Fed est prévue pour les 16 et 17 juin. Warsh présidera sa première réunion.
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