Points clés :
Les gestionnaires de capital-investissement facturent aux investisseurs fortunés des centaines de millions de frais de performance sur des gains non réalisés avant qu'un actif ne soit vendu, une pratique qui met en lumière les conflits structurels au sein des fonds semi-liquides.
Le fonds Spring de StepStone Group a accumulé 271,3 millions de dollars de frais d'intéressement pour l'exercice clos le 31 mars, presque intégralement sur 1,87 milliard de dollars de gains non réalisés, tandis que les gains réalisés ne totalisaient que 3 millions de dollars. Le fonds, doté de 6,5 milliards de dollars, a affiché un rendement de 43 % sur l'année, les gains nets non réalisés éclipsant les 16,7 millions de dollars de dividendes et d'intérêts et les 3 millions de dollars de gains réalisés.
« Ces frais récompensent les gestionnaires qui utilisent des valorisations optimistes sur des actifs difficiles à évaluer », a déclaré Jonathan Weil, chroniqueur financier au Wall Street Journal spécialisé dans la comptabilité et l'investissement.
StepStone a indiqué que le montant en espèces effectivement versé pour l'année civile 2025 s'élevait à 185 millions de dollars, soit près de 4 % de l'actif net du fonds au 31 décembre. Les frais d'intéressement sont versés annuellement au gestionnaire du fonds, une filiale de StepStone Group, dont l'action a chuté de 3,35 % à l'annonce de cette information.
Cette pratique révèle une différence fondamentale entre les fonds de capital-investissement vendus aux particuliers fortunés et ceux accessibles aux grands investisseurs institutionnels, qui facturent généralement des frais de performance uniquement après la vente des actifs. Avec un plafond de rachat limité à 2,5 % des actions en circulation chaque trimestre pour le fonds Spring, les investisseurs souhaitant sortir sont confrontés à une liquidité restreinte — pourtant, le gestionnaire perçoit des frais d'avance sur des gains qui pourraient ne jamais se matérialiser.
Des dynamiques similaires ont été observées chez d'autres grandes firmes. TPG Private Equity Opportunities, un fonds de 1,6 milliard de dollars lancé il y a près de deux ans, a facturé aux investisseurs 19,3 millions de dollars de frais de performance en 2025 sur 169 millions de dollars de gains non réalisés. Les gains réalisés étaient nuls, et les revenus de dividendes et d'intérêts atteignaient à peine 2,6 millions de dollars. Le fonds a déclaré avoir versé 8,3 millions de dollars en espèces en janvier dernier et 8,3 millions de dollars en actions.
Chez KKR Private Equity Conglomerate, un fonds de 11,8 milliards de dollars, les frais de performance pour 2025 ont atteint 203,2 millions de dollars, en sus de 78,7 millions de dollars de frais de gestion. Les gains nets non réalisés s'élevaient à environ 1,2 milliard de dollars, tandis que le fonds a déclaré 110,6 millions de dollars de revenus de dividendes et des pertes nettes réalisées de 27,9 millions de dollars. KKR a réglé ses frais de performance en actions.
Le compromis des fonds semi-liquides
La structure permanente qui rend ces frais possibles crée également des risques de liquidité. Spring lève des capitaux mensuellement tout en offrant aux investisseurs des offres de rachat trimestrielles plafonnées à 2,5 % des actions en circulation. Ce décalage entre la liquidité à court terme et les actifs illiquides à long terme aux valorisations opaques s'est déjà manifesté dans le crédit privé, où les investisseurs ont cette année submergé les gestionnaires de demandes de rachat dépassant souvent les limites trimestrielles de rachat.
Le bilan de StepStone Group reflète ce coût. Le passif de la société mère lié à son accord de rémunération avec son équipe de gestion de patrimoine privé a plus que triplé pour atteindre environ 2,3 milliards de dollars au cours de l'exercice clos le 31 mars, en partie en raison des frais de l'année dernière chez Spring. En conséquence, les capitaux propres ordinaires de StepStone Group sont devenus négatifs.
Les enjeux pour les investisseurs fortunés
Pour les investisseurs individuels dans les fonds de capital-investissement semi-liquides, le compromis est clair : accès à des stratégies de type institutionnel en échange de frais sur des gains papier et d'options de sortie limitées. Les états financiers de ces fonds, contrairement à ceux des véhicules institutionnels, sont divulgués publiquement car ils sont enregistrés auprès de la SEC — offrant une transparence rare dans un segment du marché où les frais dépassent souvent les réalisations en espèces.
Le risque de se retrouver piégé n'est pas la seule préoccupation. Comme l'a noté le rapport du WSJ, « les personnes qui gèrent leurs actifs préfèrent souvent se payer en premier. »
Cet article est fourni à titre d'information uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.
