La régulation des loyers émerge comme outil macroprudentiel alors que les impayés sur les multifamiliaux atteignent leur plus haut niveau en 10 ans

Les impayés sur les CMBS multifamiliaux ont dépassé les 7 % fin 2025 pour la première fois en une décennie, révélant comment la souscription spéculative dans le logement locatif a créé une fragilité systémique que la régulation des loyers peut atténuer, selon une nouvelle note du Roosevelt Institute.

« La régulation des loyers n'est pas simplement une réponse aux crises passées — c'est un outil pour prévenir la prochaine », a déclaré Anisha Steephen, analyste politique au Roosevelt Institute et autrice de la note du 1er juillet.

Le rapport soutient que le logement locatif est devenu une classe d'actifs financiers financée par des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales, valorisés sur la base de projections de croissance future des loyers plutôt que sur la solvabilité des locataires. Plus de la moitié des quelque 100 milliards de dollars de prêts hypothécaires commerciaux titrisés arrivant à échéance en 2026 devraient ne pas être remboursés à maturité, selon les données de Morningstar DBRS citées dans la note. Le taux de mise en service spéciale sur les CMBS multifamiliaux a atteint 8,3 % début 2026.

Alors que les régulateurs fédéraux démantèlent les cadres de supervision post-2008 — notamment l'arrêt des exigences de fonds propres de Bâle III et le définancement effectif du Bureau de protection financière des consommateurs — la note positionne la régulation des loyers comme l'un des rares outils macroprudentiels disponibles pour les gouvernements étatiques et locaux. Elle soutient que le plafonnement des hausses de loyers et le renforcement des protections contre les expulsions compriment les primes spéculatives dans les valorisations immobilières et contraignent les prêteurs à souscrire sur la base d'un revenu stabilisé réel plutôt que sur des projections de déplacement.

Le cadre Minsky appliqué au logement

La note s'appuie sur la théorie de l'économiste Hyman Minsky selon laquelle les systèmes financiers génèrent de manière endogène de la fragilité, passant d'un financement de couverture conservateur à un financement spéculatif, puis à des dynamiques de Ponzi où les opérations ne fonctionnent que si l'appréciation se poursuit indéfiniment. Le logement locatif a suivi cette trajectoire, selon Steephen. Une décennie de taux d'intérêt proches de zéro a permis aux prêteurs d'accepter des pro forma construits sur des hypothèses agressives de croissance des loyers, produisant une vague d'acquisitions sur-leveragées qui ne pouvaient être servies que par le déplacement continu des locataires ou des trajectoires de loyers supérieures à ce que les salaires locaux pouvaient soutenir.

Le mécanisme transite par le financement des acquisitions. Lorsqu'un immeuble multifamilial est mis en vente, les acheteurs rivalisent en présentant aux prêteurs des pro forma projetant les revenus futurs. L'acheteur avec la projection la plus agressive peut obtenir le prêt le plus important et offrir le prix d'achat le plus élevé — et doit ensuite concrétiser cette projection pour rembourser la dette. Sur les marchés à loyers régulés avec dérégulation par vacance, cela signifie déplacer les locataires pour déréguler les unités. Sur les marchés non régulés, cela signifie augmenter les loyers au-delà de ce que les locataires actuels peuvent se permettre.

« Même un propriétaire qui souhaite des locataires stables et des loyers raisonnables constate que, pour équilibrer le calcul, la structure de dette approuvée par son prêteur exige le déplacement », a écrit Steephen.

Signature Bank comme test de résistance

La note utilise l'effondrement de Signature Bank en mars 2023 comme étude de cas. Le portefeuille de 11 milliards de dollars de prêts de la banque pour des immeubles à loyers régulés avait été souscrit en partant du principe que les propriétaires déplaceraient les locataires et convertiraient les unités au taux du marché. Lorsque la loi de 2019 sur la stabilité du logement et la protection des locataires de l'État de New York a fermé les voies de dérégulation par vacance, ces valorisations se sont effondrées. Les taux de capitalisation des immeubles à loyers régulés dans le Queens sont passés de 3,95 % en 2018 à 5,03 % en 2019, selon les données d'Ariel Property Advisors citées dans la note. En 2024, certaines propriétés fortement régulées se négociaient à des taux de capitalisation approchant les 9 %, contre des niveaux typiques de 3,5 % à 4,5 % avant la réforme.

La Federal Deposit Insurance Corporation a commercialisé les prêts de Signature après l'effondrement, mais même New York Community Bank — l'autre grand prêteur spécialisé dans le régulé de la ville — a refusé d'acheter le portefeuille multifamilial, bien qu'elle ait acquis 12,9 milliards de dollars d'autres actifs de Signature. Le gouvernement municipal est finalement intervenu avec 60 millions de dollars de fonds de pension pour préserver 35 000 logements.

La même dynamique opère au niveau national, soutient la note. Arbor Realty Trust, la REIT basée à Long Island devenue un prêteur dominant pour les syndicateurs multifamiliaux de la Sunbelt, a déclaré 570 millions de dollars de prêts en souffrance et environ 500 millions de dollars d'actifs immobiliers détenus à la fin 2025, soit près du triple des 177 millions de dollars un an plus tôt. Les immeubles d'habitation qu'Arbor a repris par saisie ne sont en moyenne occupés qu'à 45 %.

Dimensions raciales et implications politiques

La note souligne que les locataires noirs font face à des taux d'expulsion environ deux fois supérieurs à ceux des locataires blancs, citant les données d'Eviction Lab montrant que les Américains noirs représentent 51,1 % des demandes d'expulsion bien qu'ils ne constituent que 18,6 % des locataires au niveau national. Les capitaux spéculatifs se sont concentrés dans les quartiers historiquement noirs et bruns qui étaient redlinés à une époque antérieure, selon le rapport, créant une boucle de rétroaction entre la fragilité financière et l'inégalité raciale.

Steephen soutient que la régulation des loyers remplit deux fonctions : la redistribution des aubaines de rareté des propriétaires vers les locataires, et la stabilité financière en disciplinant le crédit spéculatif. La seconde fonction a reçu beaucoup moins d'attention mais pourrait être plus conséquente, écrit-elle, car elle aborde l'architecture du système financier qui détermine comment le logement est valorisé, financé et possédé.

« Les exigences de fonds propres empêchent les banques de sur-endetter leurs bilans », conclut la note. « La régulation des loyers empêche les propriétaires de sur-endetter les immeubles sur la base de déplacements spéculatifs. »

Cet article est fourni à titre d'information uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.