Le levier de 6 000 milliards de dollars des hedge funds sur les bons du Trésor signale un nouveau risque

Les spécialistes en valeurs du Trésor de Wall Street reviennent sur le marché des bons du Trésor américain au rythme le plus rapide depuis 2007, mais un changement plus important s'opère dans l'ombre : les hedge funds ont accumulé une part de marché de 8 % en utilisant plus de 6 000 milliards de dollars d'effet de levier.

« Une fois que les positions à fort effet de levier sont forcées d'être débouclées collectivement, cela pourrait envoyer des ondes de choc sur les marchés mondiaux à revenu fixe », a déclaré Torsten Slok, économiste en chef chez Apollo Global Management, dans une analyse récente.

Le rendement du Trésor à 10 ans, référence pour les coûts d'emprunt mondiaux, s'est échangé dans une fourchette historiquement étroite entre 4,0 % et 4,6 %, avec une jauge de volatilité clé à son plus bas depuis 1991, selon une analyse technique de Reuters. Ce calme de surface masque l'effet de levier sous-jacent, les hedge funds détenant désormais 2 400 milliards de dollars de positions longues sur le Trésor à la fin de 2025, soit près du triple du niveau d'il y a trois ans.

Cette position massive et démultipliée devient critique alors que le Trésor américain doit refinancer environ 10 000 milliards de dollars de dette l'année prochaine. Un désendettement forcé, similaire au gel du marché en mars 2020 qui a nécessité l'intervention de la Réserve fédérale, pourrait déclencher une vente massive, provoquant une forte hausse des rendements et une crise de liquidité se propageant aux actions et au crédit aux entreprises.

Les banques reviennent, mais les hedge funds dominent

L'un des principaux moteurs de la présence accrue des banques est la révision du ratio de levier supplémentaire renforcé (eSLR), qui a assoupli les exigences de fonds propres non ajustées au risque imposées après la crise financière de 2008. Cela a permis à des institutions majeures comme Morgan Stanley et Bank of America de redéployer des capitaux vers le trading de bons du Trésor, portant les avoirs nets des spécialistes en valeurs du Trésor à une moyenne de 550 milliards de dollars, soit près de 2 % du marché.

Bien qu'il s'agisse d'un signe positif de capacité de tenue de marché, cela est dérisoire par rapport au rôle désormais joué par les acteurs non bancaires. Au cours de la décennie qui a suivi le retrait des banques de leur rôle traditionnel, les hedge funds sont devenus la force dominante. Leur part du marché des bons du Trésor de 31 000 milliards de dollars a grimpé jusqu'à un sommet de 8 %, selon les données de la Fed de New York et d'Apollo.

Le « basis trade » à 6 000 milliards de dollars

Cette expansion a été alimentée presque entièrement par le « basis trade », une stratégie qui cherche à profiter des petites différences entre le prix d'une obligation du Trésor et son contrat à terme correspondant. Comme les profits sont minimes, la stratégie nécessite un effet de levier énorme — fourni par le marché du repo et les courtiers de premier rang — pour générer des rendements significatifs.

Cette concentration de risque est largement occultée. Après correction des lacunes de déclaration, les économistes de la Réserve fédérale estiment que les hedge funds enregistrés aux îles Caïmans sont désormais le premier détenteur offshore de bons du Trésor américain, avec des positions dépassant celles de nations souveraines comme la Chine et le Japon. Entre 2022 et 2024, ces fonds ont absorbé 37 % de toutes les émissions nettes de dette américaine à moyen et long terme.

Un refinancement de 10 000 milliards de dollars sur un terrain instable

La fragilité de la structure sera testée par les immenses besoins de financement du Trésor. Avec environ un tiers de toute la dette américaine en circulation arrivant à échéance, le gouvernement doit trouver des acheteurs pour environ 10 000 milliards de dollars de nouvelles obligations l'année prochaine.

Cela intervient alors que les acheteurs traditionnels se retirent. Les banques centrales étrangères ont été des vendeurs nets, se délestant collectivement de plus de 82 milliards de dollars de bons du Trésor, ramenant leurs avoirs à leur plus bas niveau depuis 2012. Cette dynamique crée une situation précaire où la stabilité du marché dépend de la disponibilité continue de financements bon marché pour des transactions massivement démultipliées. L'ancien secrétaire au Trésor Henry Paulson a récemment exhorté les décideurs politiques à élaborer des plans d'urgence pour un scénario où la demande de dette américaine s'effondrerait.

Le dernier test significatif de cette structure en mars 2020 a vu le « basis trade » s'effondrer, forçant la Réserve fédérale à injecter des liquidités sans précédent pour éviter un effondrement systémique. Avec un effet de levier désormais bien plus élevé, le potentiel d'une perturbation similaire, voire plus importante, plane sur un marché qui semble trompeusement calme en surface.

Cet article est à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.