Deux ans après le début d'un rallye boursier alimenté par l'IA qui a largement récompensé les « fabricants de pelles » numériques, un désaccord profond entre deux voix influentes a révélé une ligne de fracture critique pour les investisseurs. Goldman Sachs et le cabinet de recherche SemiAnalysis proposent deux feuilles de route radicalement différentes pour la destination future des profits, un débat qui pose la question de savoir si le commerce de l'infrastructure de l'IA est arrivé à son terme ou s'il entre simplement dans une nouvelle phase.
« Le point de vue de Goldman est que l'infrastructure de l'IA est déjà valorisée à son juste prix... La réponse de SemiAnalysis est presque l'opposé », pourrait-on lire dans un résumé des deux perspectives, capturant un conflit qui oppose la prudence de Wall Street à la conviction de la Silicon Valley. Le cœur du débat est de savoir si les énormes dépenses d'investissement des entreprises de cloud peuvent générer suffisamment de retour sur investissement (ROI) en aval pour soutenir les valorisations stratosphériques des entreprises de semi-conducteurs.
Goldman Sachs souligne la pression financière croissante sur les fournisseurs de cloud, qui devraient émettre 182 milliards de dollars de dette pour la construction de centres de données en 2025, soit le double de l'année précédente. Cela se produit alors que de nombreux clients entreprises n'ont pas encore constaté de rendement financier clair sur leurs investissements dans l'IA. En revanche, SemiAnalysis met en avant l'économie florissante des laboratoires de modèles comme Anthropic, dont le revenu annuel récurrent aurait grimpé de 90 millions de dollars à plus de 440 millions de dollars, tandis que ses marges brutes d'inférence sont passées de 38 % à plus de 70 %, arguant que cela prouve la valeur de la nouvelle « économie des jetons ».
L'enjeu est une rotation potentielle de capitaux de plusieurs milliers de milliards de dollars. Si la thèse de Goldman sur les rendements décroissants s'avère exacte, les actions de semi-conducteurs comme Nvidia, qui ont capté la part du lion des bénéfices, pourraient faire face à une correction significative. Mais si SemiAnalysis a raison sur l'expansion de la valeur du travail généré par l'IA, l'ensemble de la chaîne de l'IA — des puces et de la mémoire aux laboratoires de modèles et aux plateformes cloud — a encore beaucoup de chemin à parcourir.
Aperçu du Marché
Les investisseurs soupèsent ces points de vue dans un marché dynamique. Le S&P 500 et le Nasdaq 100 ont récemment atteint de nouveaux sommets historiques, portés par les performances solides de géants technologiques comme Apple, qui a grimpé de plus de 4 % après des prévisions de revenus optimistes. Le marché au sens large a également trouvé un soutien dans la chute des prix du pétrole brut, qui ont baissé de plus de 3 %, apaisant temporairement les craintes d'inflation. Cependant, un rapport manufacturier ISM d'avril légèrement plus faible que prévu et un sous-indice des prix payés au plus haut depuis 4 ans suggèrent que les pressions inflationnistes sous-jacentes persistent, compliquant la trajectoire de la Réserve fédérale.
L'argument pour une Correction
L'argument de Goldman Sachs, rédigé par l'analyste James Covello, n'est pas que l'IA est une mode, mais que la distribution actuelle des profits est insoutenable. Le cabinet voit un marché où les entreprises de puces et leurs fournisseurs ont été « valorisés à leur juste prix » pour un résultat parfait, tandis que les clients qui paient la facture — les fournisseurs de cloud et les entreprises — font face à une pression immense sur les flux de trésorerie et un ROI incertain.
Cela crée un déséquilibre. Dans un cycle technologique typique, la prospérité des fabricants de puces est le reflet du succès de leurs clients. Ici, le lien est tendu. La recommandation de trading de Goldman est donc un pari sur la « réversion à la moyenne » : prendre des positions longues sur les fournisseurs de cloud hyperscale et sous-pondérer les semi-conducteurs. La logique est que soit l'adoption de l'IA par les entreprises s'accélérera, validant les dépenses massives des fournisseurs de cloud et réévaluant leurs actions, soit ils seront contraints de réduire leurs dépenses, ce qui serait récompensé par les investisseurs pour la discipline financière mais frapperait directement les carnets de commandes de semi-conducteurs.
L'argument pour une Nouvelle Couche de Valeur
SemiAnalysis propose une interprétation radicalement différente. Il soutient que l'émergence de l'« IA Agentique » — des modèles capables d'exécuter des tâches complexes en plusieurs étapes comme l'écriture de code ou l'analyse de rapports financiers — change fondamentalement la valeur d'un « jeton » d'IA. Ce n'est plus seulement le coût d'un service de questions-réponses ; c'est un substitut direct ou une augmentation du travail humain à haute valeur ajoutée. Le cabinet de recherche note que ses propres dépenses en jetons sur les modèles d'Anthropic ont atteint un niveau équivalent à 30 % des salaires des employés, démontrant une volonté de payer pour des gains de productivité tangibles.
Ce changement, soutient SemiAnalysis, signifie que le pool de profits de l'IA s'élargit et n'est pas simplement réalloué. À mesure que les laboratoires de modèles voient leurs marges s'améliorer grâce à l'optimisation logicielle et au matériel de nouvelle génération comme le GB200 NVL72 de Nvidia, qui peut offrir jusqu'à 32 fois plus de débit sur certaines tâches, ils deviennent une nouvelle couche puissante de capture de valeur dans l'écosystème. De ce point de vue, les géants du matériel comme Nvidia et TSMC ne sur-performent pas ; ils sont les « banques centrales » de l'économie de l'IA et n'ont pas encore totalement tarifié leurs produits pour refléter l'immense valeur créée en aval.
Conclusion pour les Investisseurs
La divergence entre Goldman Sachs et SemiAnalysis se résume à une seule variable : la vitesse et l'étendue du ROI pour les entreprises. Le marché ne demande plus « qui vend les pelles ? » mais « qui construit une entreprise durable sur ces pelles ? »
Pour les investisseurs, cela signifie que les 12 à 18 prochains mois sont critiques. Les signaux clés à surveiller ne sont plus seulement les revenus des centres de données de Nvidia. Au lieu de cela, l'attention se portera sur les lignes de revenus IA d'Amazon, Microsoft et Google ; les marges brutes des laboratoires de modèles comme Anthropic et OpenAI ; et le pouvoir de fixation des prix que Nvidia peut exercer pour ses produits de système de nouvelle génération. Si le ROI des entreprises reste insaisissable, l'appel de Goldman pour une rotation vers le cloud et loin des puces gagnera du terrain. Si le futur « Agentique » arrive rapidement, toute la chaîne d'approvisionnement de l'IA pourrait être réévaluée à la hausse.
Cet article est à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.
