PagSeguro 在运营逆风和宏观经济压力下前行

PagSeguro Digital Ltd. (PAGS) 正在经历一个充满挑战的时期，其核心支付业务显著放缓，并且持续受到巴西高利率环境的压力。尽管股价达到了 52 周高点，但由于其主要业务领域的基本面弱点抵消了对未来宏观经济利好的乐观情绪，该股票的表现正在受到严格审查。鉴于当前的运营动态和估值，分析师们普遍维持“持有”评级，称该股票为“价值陷阱”。

支付业务下滑拖累业绩

支付业务历来占 PagSeguro 总毛利润的 74%，已显示出显著恶化。该业务的收入持续下滑，严重拖累了公司的整体增长。2025 财年第二季度 (2Q FY2025)，总收入同比增长放缓至 11%，这一减速受到交易活动及其他服务净收入连续多个季度下降的影响。

管理层已明确表示战略转变，指出推动更高的 总支付量 (TPV) 增长不再是首要目标。这一战略调整反映了支付行业有限的增长机会和固有的低利润性质。因此，PagSeguro 的 TPV 同比增长在 2Q FY2025 骤降至 4.2%，与 2024 财年第三季度 (3Q FY2024) 记录的 36.6% 形成鲜明对比。此外，活跃商户数量自 2022 财年第一季度 (1Q FY2022) 以来一直在下降，这表明与交易相关的收入不再是关键增长动力。这导致 2Q FY2025 支付业务毛利润同比下降 8.2%。

巴西持续高利率加剧挑战

巴西的高利率环境仍然是 PagSeguro 盈利能力和增长的重大障碍。巴西中央银行于 2025 年 9 月 17 日将 Selic 利率 维持在 15%，这是自 2006 年以来第二次会议保持在这一水平。这一决定使巴西的实际利率位居全球最高之列，仅次于土耳其。

这些高利率直接影响了 PagSeguro 的财务机制。虽然高利率最初会增加财务收入，但财务成本的不成比例飙升已对银行和支付业务都造成了压力。在 2Q FY2025，财务成本占公司财务收入的 44.1%。这种压力反映在公司的盈利能力指标上；净利润率从 2Q FY2024 的 12.3% 下降到 2Q FY2025 的 11.2%，非 GAAP 税前收益 (EBT) 利润率收缩至 13%。2025 财年毛利润增长中点预计同比增长 9%，远低于 2024 财年 (FY2024) 的 19.8%。2025 财年下半年的非 GAAP 每股收益预计将实现个位数同比增长，与 2024 财年近 30% 的增长相比显著减速。

估值担忧下的数字银行战略演变

尽管当前面临逆风，PagSeguro 正在进行战略转型，从一家主要从事支付业务的公司发展成为一家全面的数字银行。该公司旨在整合支付、银行和信贷解决方案，以追求更高利润的增长。其长期目标包括到 2029 年实现 250 亿巴西雷亚尔 (BRL) 的信贷组合，通过加速贷款簿扩张，重点关注商户和高价值客户的营运资本。银行业务在 2Q FY2025 贡献了 26% 的毛利润，尽管融资成本较高，但仍显示出相对弹性。

管理层预测，在 2025 年至 2029 年期间，毛利润复合年增长率 (CAGR) 将超过 10%，每股收益 (EPS) 复合年增长率将达到 16%，并计划向股东返还大量资本，其中包括 14 亿巴西雷亚尔 (BRL) 的特别股息。该公司还拥有自 IPO 以来 15% EPS 复合年增长率的良好记录。

然而，该股票目前以 7.5 倍的远期非 GAAP 市盈率 (P/E) 交易，分析师将其描述为“价值陷阱”。尽管近期受预期降息的乐观情绪影响有所反弹，但支付业务领域的基本面挑战以及潜在降息的滞后影响，削弱了这种乐观情绪。

展望：降息和长期潜力

PagSeguro 的前景仍然与巴西的宏观经济政策紧密相连。巴西中央银行预计将在 2026 年开始降息，这被认为是近期一个关键的催化剂。假设降息 2.5%，将显著减轻财务成本压力，特别是通过改善净息差和提高整体盈利能力来使银行业务受益。此类降息还将通过缓解交易利差压缩间接惠及支付业务。

然而，金融市场预计到 2025 年 12 月利率将保持在 15%，这表明降息带来的有意义的积极影响可能不会在近期显现。更广泛的金融科技行业确实正在成熟，重新关注盈利能力和可持续的商业模式。尽管 PagSeguro 的战略转型与这一趋势相符，但公司必须在其财务业绩，尤其是在其银行业务方面，展现出切实的改善，才能摆脱目前的“价值陷阱”称号，并充分实现其长期的数字银行抱负。