Le marché se tourne vers l'évaluation des actifs numériques
Le secteur de la trésorerie d'actifs numériques (DAT) subit une réévaluation significative de ses méthodologies d'évaluation établies. NYDIG, une entreprise Bitcoin de premier plan, a publiquement appelé à l'abandon de la métrique de la valeur liquidative du marché (mNAV), arguant qu'elle présente une image trompeuse de la santé financière et de la valeur opérationnelle d'une entreprise. Cette critique émerge à mesure que le secteur mûrit et fait face à un examen croissant de la part des investisseurs et des analystes, en particulier à la suite des récentes activités de fusion et acquisition.
Décortiquer les défauts du mNAV
Greg Cipolaro, responsable mondial de la recherche chez NYDIG, a été un fervent défenseur de l'amélioration des métriques de trésorerie Bitcoin existantes, critiquant spécifiquement le mNAV comme étant « singulièrement déficient pour comparer les entreprises de trésorerie Bitcoin à travers le spectre, en tenant compte des OpCo… et des différences de structure du capital. » La métrique mNAV, traditionnellement calculée comme la capitalisation boursière d'une entreprise par rapport à ses avoirs en Bitcoin, est devenue problématique en raison de plusieurs inexactitudes clés.
Premièrement, elle ne parvient souvent pas à tenir suffisamment compte de la valeur des activités opérationnelles sous-jacentes d'une entreprise (OpCo). NYDIG suggère d'évaluer l'OpCo en utilisant sa valeur d'entreprise avant l'annonce de la trésorerie Bitcoin afin de fournir une évaluation basée sur le marché plus précise. Deuxièmement, les calculs du mNAV représentent fréquemment mal les structures de capital, en particulier en ce qui concerne les dettes convertibles et les actions privilégiées. La dépendance de l'industrie à l'égard des « actions en circulation supposées » pour le mNAV inclut souvent la dilution totale des actions résultant de ces émissions de titres convertibles, indépendamment du fait que les exigences de conversion aient été satisfaites. Cela peut conduire à une perception erronée de la dilution immédiate des capitaux propres, calculée au prix de conversion.
La récente acquisition entièrement en actions de Semler Scientific par Strive Asset Management a souligné ces problèmes. Cette fusion, qui a créé une entité combinée détenant plus de 10 900 Bitcoins, a démontré la nécessité d'une approche d'évaluation plus complète au-delà d'un simple ratio mNAV, en particulier compte tenu des complexités de l'intégration de deux entreprises opérationnelles avec d'importantes trésoreries d'actifs numériques.
Réaction du marché et compression de la valorisation
La réaction du marché aux limitations du mNAV a été évidente dans la performance de plusieurs sociétés de trésorerie Bitcoin cotées en bourse. De nombreuses entreprises se négocient désormais avec des capitalisations boursières inférieures à la valeur de leur valeur liquidative (NAV), en particulier leurs avoirs en Bitcoin. Cette tendance suggère un renversement de la stratégie de « volant réflexif », où un mNAV premium permettait aux entreprises d'émettre de nouvelles actions à des conditions favorables pour acquérir plus de Bitcoin. À mesure que les mNAV diminuent, l'émission de nouvelles actions devient dilutive, sapant la valeur actionnariale et limitant l'acquisition de nouveaux Bitcoins.
Par exemple, Kindly MD Inc. (NAKA), une entreprise de soins de santé qui s'est tournée vers une stratégie de trésorerie Bitcoin, a vu son ratio valeur d'entreprise/valeur liquidative (mNAV) chuter de 75 à environ 0,7. Même MicroStrategy (Strategy Inc.), un pionnier des trésoreries Bitcoin d'entreprise, a connu une compression significative du mNAV, passant de plus de 8 en 2020 à environ 1,4 à la mi-2025 (en tenant compte de toutes les actions diluées). Gus Galá, analyste principal en recherche actions chez Monness, Crespi, Hardt & Co., a attribué cette compression à la « fatigue de la dilution » et aux défis liés au maintien d'une stratégie de financement cohérente qui équilibre la dette et les capitaux propres.
Contexte plus large et implications industrielles
Les implications plus larges pour le secteur DAT sont profondes, signalant une maturation du marché qui s'éloigne de l'enthousiasme purement spéculatif pour se diriger vers une demande de valeur fondamentale. Environ 25 % des entreprises de trésorerie de crypto-monnaies cotées en bourse aux États-Unis se négociaient avec des capitalisations boursières inférieures à la valeur de leur valeur liquidative la semaine dernière, selon K33 Research. Cette situation entraîne une vague inévitable de consolidation au sein du secteur. Les petites entreprises, en particulier celles qui n'ont pas accès à des capitaux bon marché ou à des sources de revenus alternatives comme les rendements du staking, pourraient faire face à une pression croissante ou devenir des cibles d'acquisition.
L'acquisition de Strive-Semler, qui a vu Strive acheter 5 816 Bitcoins à un prix moyen de 116 047 dollars par Bitcoin dans le cadre de sa fusion avec Semler Scientific, illustre cette consolidation. L'accord a représenté une prime d'environ 210 % pour les actionnaires de Semler Scientific, soulignant comment les entités plus grandes et financièrement plus robustes absorbent les concurrents plus faibles pour avoir accès à leurs avoirs en Bitcoin.
Contrairement aux trésoreries axées sur Bitcoin, les trésoreries axées sur Ethereum font preuve d'une plus grande résilience. Ces entreprises bénéficient des récompenses du staking, qui offrent des revenus supplémentaires et peuvent directement améliorer les mNAV. Des stratèges, tels que Tom Lee de Bitmine, estiment que le staking pourrait ajouter des points significatifs au mNAV des DAT basés sur Ethereum, les positionnant plus favorablement que les véhicules Bitcoin ou Solana dépourvus de mécanismes de rendement similaires.
Perspectives d'experts sur un paysage changeant
Les commentaires des experts s'alignent largement sur l'évaluation de NYDIG. Geoffrey Kendrick, responsable de la recherche sur les actifs numériques chez Standard Chartered, a souligné qu'un mNAV supérieur à 1,0 est essentiel pour que les DAT étendent leurs avoirs, tandis que des valeurs inférieures à ce seuil signalent des bilans plus faibles et un potentiel de consolidation. Il note que plusieurs DAT importants sont tombés en dessous de ce niveau de mNAV de 1,0, ce qui a effectivement interrompu leur capacité à acquérir davantage d'actifs.
« Nous sommes fiers d'annoncer cette fusion stratégique passionnante combinant deux entreprises de trésorerie Bitcoin pionnières pour former une plateforme d'acquisition de Bitcoin à grande échelle, innovante et génératrice de valeur, » a déclaré Matt Cole, président-directeur général de Strive, commentant leur fusion avec Semler Scientific. Cette déclaration, bien que positive concernant leur transaction spécifique, s'inscrit dans un contexte de marché de consolidation croissante.
Le consensus des investisseurs institutionnels et des analystes suggère que le secteur DAT entre dans une « spirale descendante » marquée par la consolidation et une confiance décroissante des investisseurs dans la métrique mNAV.
Perspectives : La quête d'une valorisation robuste
La réévaluation critique du mNAV souligne la nécessité de méthodologies d'évaluation plus sophistiquées et complètes au sein du secteur de la trésorerie d'actifs numériques. Les entreprises devront prioriser l'augmentation du « Bitcoin par action » et le renforcement des structures de capital pour atténuer les risques associés aux prix volatils des actifs et aux instruments de financement complexes. L'accent sera mis sur la démonstration d'une valeur opérationnelle claire au-delà des simples avoirs en Bitcoin et sur la gestion efficace du capital.
Les facteurs clés à surveiller dans les semaines et les mois à venir incluent de nouvelles activités de fusions et acquisitions, car les entreprises dont les actifs sont sous-évalués ou dont les structures de capital sont insoutenables deviendront des cibles d'acquisition. Le marché observera également avec attention l'adoption de modèles d'évaluation alternatifs qui tiennent mieux compte des activités opérationnelles, des structures de capital diversifiées et des activités génératrices de rendement potentielles comme le staking. Cette période d'ajustement devrait favoriser une plus grande transparence et potentiellement conduire à des investissements plus stables et éclairés dans les entreprises de trésorerie Bitcoin, s'alignant sur le paysage mature des actifs numériques.
source :[1] NYDIG appelle les sociétés de trésorerie Bitcoin à abandonner la métrique mNAV « trompeuse » (https://www.coindesk.com/business/2025/09/27/ ...)[2] Oubliez le mNAV, voici quelque chose de mieux - NYDIG (https://vertexaisearch.cloud.google.com/groun ...)[3] Strive, Inc. et Semler Scientific, Inc. annoncent une fusion de trésorerie Bitcoin par le biais d'une transaction entièrement en actions - Investing News Network (https://vertexaisearch.cloud.google.com/groun ...)