316 亿美元基金陷入 NAV 危机，美国私人信贷市场承压

美国私人信贷市场的赎回冻结潮正在蔓延，引发了一场针对资产估值的信任危机，其中规模达 316 亿美元的 Cliffwater Corporate Lending Fund 也卷入了这场连锁反应。核心问题在于一项会计准则，该准则允许基金按照官方净资产值 (NAV) 对其持有的其他缺乏流动性的基金份额进行估值，即便这些底层基金已经关闭了赎回窗口。

Cliffwater 首席投资官 Blake Nesbitt 在接受采访时证实，该基金目前遵循现行会计惯例，“截至目前，Cliffwater 尚未针对未能满足赎回要求的非上市 BDC（业务发展公司）调整 NAV。”

冲突显而易见：Blue Owl Capital 最近将其旗下的一只基金赎回比例限制在申请额的四分之一以下，而 Ares Strategic Income Fund 则在面临超过 11% 的赎回申请时，将提款上限设定为股份的 5%。尽管如此，Cliffwater 仍按管理层提供的官方 NAV 计价其持有的这些基金份额，总价值合计超过 2.5 亿美元。

官方 NAV 与实际可变现现金价值之间的估值缺口可能加剧投资者的恐慌。如果投资者认为账面价值是虚构的，他们就会产生立即赎回的动力，这可能将目前的赎回潮演变为全行业的挤兑，并迫使资产被廉价抛售。

NAV 漏洞

这场危机的核心在于会计准则中的一个例外。通常情况下，基金必须按“公允价值”（即市场参与者愿意交易的价格）来衡量持仓。然而，一项规定允许私人基金投资者直接使用底层基金管理人报告的官方 NAV。这原是为了给缺乏独立计算公允价值信息的投资者提供一种实用的快捷方式。

但当基金的 NAV 明显脱离市场现实时，问题就出现了。当像 Blue Owl 旗下的 OCIC 这样的基金面临相当于其资产 21.9% 的赎回请求并严重限制提款时，其官方 NAV 已不再反映买卖双方愿意成交的价格。批评人士指出，相关规则要求基金管理人“应当考虑”调整有缺陷的 NAV，但这种措辞缺乏约束力，因为“考虑”已经是履行义务的全部限度。

这种灰色地带还以其他方式被利用。一些基金在二级市场上以大幅折扣购买私募基金份额，然后立即按官方 NAV 调增估值，从而在一天内录得超过 1000% 的账面收益。

Cliffwater 的连锁反应

Cliffwater Corporate Lending Fund 是这一估值困境的典型案例。截至去年年底，在其 316 亿美元的投资组合中，28% 分配给了其他私人投资工具，其估值完全依赖于管理人提供的 NAV。

其持仓包括 Blue Owl 旗下 OCIC 约 1620 万股（账面价值 1.512 亿美元），以及 Ares Strategic Income Fund 约 380 万股（价值 10.49 亿美元）。即便这两只底层基金因大量投资者退出请求而限制赎回，Cliffwater 仍继续根据官方 NAV 对这些头寸进行估值。

Nesbitt 指出，Cliffwater 今年并未对这两只基金进行额外增持。这些赎回限制发出的信号意义重大：如果某些持仓的 NAV 明显与市场现实不符，就会让人对整个投资组合中类似持仓的可靠性产生怀疑，从而进一步侵蚀投资者的信任。

本文仅供参考，不构成投资建议。