私募软件贷款困境创五年新高，SaaS末日来临前已达6.1%

早在今年1月Anthropic推出Claude Cowork引发SaaS末日之前，私募软件贷款就已经在恶化，而最糟糕的情况可能尚未反映在该规模达2万亿美元且不透明的私募信贷市场中。

根据MSCI对730亿美元机构投资者持仓的分析，截至2025年9月底，账面价值低于原始面值80%的私募软件债务占比达到6.1%，创下五年新高。大约五个月后，由于市场担心人工智能代理可能令传统工具过时，软件股大幅下挫，导致iShares Expanded Tech-Software Sector ETF在2026年第一季度下跌24%。

"数据滞后让我们悬着一颗心，"MSCI私募信贷研究主管Patrick Warren表示。他估计，私募市场需要整整两个季度才能消化公开市场瞬间吸收的变化，这意味着2026年第一季度的MSCI数据——目前尚未公布——将是首批捕捉到Claude Cowork效应的数据。

折价率在2025年前九个月从4.8%攀升，随后在第四季度回落至4.7%，但仍高于4.4%的五年季度平均水平。软件债务已成为私募信贷投资组合中日益核心的组成部分，截至去年底，其在MSCI数据集中机构投资者债务中的占比从2019年的12%升至17%。据《华尔街日报》报道，在四家面向个人投资者的主要商业发展公司中，软件敞口平均约为25%。

这种预先存在的压力反映出疫情时代繁荣的遗留问题。 D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria表示，许多贷款是在疫情暴发后发放的，当时雇主为适应远程办公而大量投资新工具，推动了软件销售。软件公司以这些收入为抵押进行借贷，通常是在私募股权所有者的要求下。当雇主最终削减支出时，债务依然存在。

"软件公司被以极高的杠杆率私有化，假设这些收入会永远持续下去，尽管私募股权经理也在削减所有这些公司的成本，"Luria说。

延迟的重新定价意味着私募信贷市场面临潜在的第二波损失。 对Claude Cowork等AI代理将取代传统软件即服务工具的担忧，已经引发了投资者从BDC中赎回。SaaS末日的抛售在第一季度抹去了软件板块ETF近四分之一的市值，尽管在第二季度回升了13%。

部分压力已可见于个别基金的披露中。黑石担保贷款基金将一笔面向医疗保健公司Navigator Acquiror的贷款账面价值下调至80%，该笔贷款占基金资产净值的3.5%。由软件制造商Medallia和牙科服务公司Affordable Care的违约导致KKR旗下的FS KKR Capital减记5.6亿美元，相当于该基金资产净值的10%。

Apollo首席执行官Marc Rowan和黑石总裁Jon Gray均表示，对私募信贷广泛压力的担忧被夸大了。MSCI数据并未显示经验更丰富的经理人所管理基金的表现明显更优，不过大型基金所含的折价债务少于小型基金。

"小型基金往往向较小的借款人放贷，而后者在利率上升或宏观环境恶化时更容易受到压力影响，"Warren说。

整个私募信贷市场在软件之外也显现出裂痕。去年，医疗保健债务中账面折价超过20%的比例达到7.4%的五年高点，而面向非必需消费品公司的贷款则遭遇了自疫情初期以来最严重的账面折价。随着SaaS末日的影响仍在通过私募估值传导，2026年下半年将揭示这个2万亿美元的市场面临的是一次系统性的重新定价，还是一次可控的修正。

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