摩根大通警告：投资者低估特斯拉与SpaceX合并的三大障碍

摩根大通表示，特斯拉与SpaceX的合并面临监管、治理和结构性障碍，而投资者低估了这些风险。

摩根大通表示，特斯拉与SpaceX的潜在合并面临监管、治理和结构性障碍，投资者对此严重低估。这一观点反驳了近期市场上的合并传闻——该传闻已推动特斯拉股价上涨6.7%。

摩根大通分析师拉贾特·古普塔在周二发布的研究报告中指出："从战略上看，这一合并方案在纸面上具有协同效应，但围绕它的市场猜测严重低估了潜在的障碍。"古普塔对特斯拉的评级为中性，目标价为每股475美元。

古普塔指出了三大主要障碍：一是多司法管辖区的监管审批，尤其是中国——SpaceX拥有国防合同且星链未获在华运营许可，这与特斯拉在华庞大的制造基地形成矛盾；二是治理结构的不对称性，马斯克控制着SpaceX约85%的投票权，但在特斯拉仅控制约20%；三是市场普遍认为，任何交易都将是SpaceX主导收购特斯拉，而非对等合并——SpaceX市值约2.2万亿美元，而特斯拉约为1.5万亿美元。

合并传闻已在特斯拉股价中注入了溢价。加拿大皇家银行周二将特斯拉目标价从475美元上调至500美元，称该溢价约为当前交易水平的25%至30%。若合并最终未能落地，这部分溢价可能迅速消退。古普塔认为，最可能的交易结构是SpaceX主导的全股票收购，这能最好地弥合估值差距，同时避免大额现金支出。

两家机构分析师的看法分歧，凸显了这笔可能成为史上最大企业合并之一的交易的不确定性。加拿大皇家银行分析师汤姆·纳拉扬将特斯拉目标价上调至500美元，称该溢价反映了"基于未经证实的媒体报道，市场在押注SpaceX收购特斯拉的可能性"。在不计入SpaceX溢价的情况下，他对特斯拉的独立内在价值估值为每股435美元。在该估值框架内，纳拉扬将Robotaxi（自动驾驶出租车）业务板块估值上调20%，称其为"目前特斯拉最具潜力的机会"，对应总可寻址市场高达4.2万亿美元；同时将人形机器人业务估值下调约40%，储能业务下调30%。

SpaceX今年早些时候完成了创纪录的首次公开募股，以每股135美元的价格募资约850亿美元。该公司2026年第一季度101亿美元的资本支出中，76%用于人工智能；而特斯拉计划2026年投入约250亿美元的资本开支，重点聚焦AI、机器人和芯片。两家公司已在共享工程人才和AI基础设施，包括位于得克萨斯州的Terafab芯片设施。SpaceX已采购了特斯拉的Megapack电池和Cybertruck，而特斯拉则向现已成为SpaceX一部分的xAI投资了20亿美元。

监管与治理障碍

古普塔表示，中国是最复杂的监管挑战。SpaceX持有防务和美国政府合同，可能引发北京方面的国家安全担忧，而星链尚未获得在华运营许可。相比之下，特斯拉在华拥有庞大的制造基地。任何跨境合并审查都将涉及多个司法管辖区，包括美国外国投资委员会。

治理问题可能进一步使交易复杂化。马斯克持有特斯拉约13%至15%的股权及SpaceX约42%的股权，但其投票权严重不对称——在SpaceX为85%，在特斯拉仅为20%——这意味着特斯拉的小股东将面临稀释担忧。加拿大皇家银行指出，现有特斯拉股东需要溢价，部分原因在于马斯克"将控制合并后实体50%以上的投票权"，远高于其目前的持股比例。

SpaceX总裁格温·肖特韦尔最近承认了潜在的协同效应，并未排除未来合并的可能性，她表示这"可能让马斯克的生活轻松一点"。古普塔列出了四种可能的交易结构：SpaceX全股票收购特斯拉、组建新的控股公司合并两者、现金加股票混合方案、或分阶段部分合并。他认为全股票结构可能性最大，因为它最能解决两家公司之间的估值差距。

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