摩根大通：AI 成为腾讯和网易护城河的四大原因

摩根大通的一份逆势报告显示，市场从根本上误读了人工智能对中国游戏行业的影响。该行认为，AI 对腾讯控股和网易等巨头而言是竞争力的放大器，而非颠覆者。在 4 月 8 日发布的分析中，该行指出，这些公司近期估值的下跌，源于将全球 AI 颠覆叙事错误地应用到了具有独特监管结构的中国市场。

摩根大通在报告中表示：“在中国独特的许可制度下，AI 对于现有的大型运营商来说不是颠覆者，而是其竞争优势的放大器。”分析指出，政府严格的游戏审批流程是一个关键变量，这使得 AI 在中国市场的结构性影响与开放的西方市场截然不同。

报告提到，在 2026 年游戏开发者大会 (GDC) 上，中国公司（尤其是腾讯）展示了 AI 在其生产管线中的深度整合，从概念讨论转向了能够产生可衡量价值的部署系统。然而，尽管 AI 降低了游戏制作门槛，但在没有政府发放的许可证（即“版号”）的情况下，大量新内容无法触达消费者。2025 年，国产游戏获批数量增长约 19% 至 1676 款，这一速度远低于游戏开发规模的爆发式增长，导致审批瓶颈进一步收窄。

这一监管卡点意味着，已经拥有大量现有游戏宝贵版号的腾讯和网易，在从 AI 驱动的效率提升中获益方面具有不成比例的优势。摩根大通认为，市场未能意识到这一点，代表了对竞争格局的重大误判。

AI 强化现有巨头的四种方式

摩根大通概述了 AI 将巩固市场领导者地位的四种机制：

首先，AI 投资回报是非线性的，并随玩家规模而扩展。在一款拥有 2 亿玩家的现有游戏中加入 AI 功能所产生的增量收入，比在拥有 500 万玩家的游戏中这样做要高出几个数量级，且无需申请新版号。据报道，腾讯在某款战术竞技类游戏中加入 AI 陪玩系统后，吸引了超过 1 亿用户，并将此前非多人的用户转化为了付费客户。

其次，真正的准入门槛不是单一的 AI 模型，而是将数十个 AI 组件协调到生产级管线中的机构能力。这种组织能力已在腾讯和网易身上得到验证，小型工作室比复制底层技术更难复制这种能力。

第三，现有热门游戏中的用户生成内容 (UGC) 平台将 AI 内容创作的民主化引导到了巨头的生态系统中。在已获批游戏中创作的 UGC 内容不需要单独的版号，这意味着 AI 工具将丰富腾讯和网易现有游戏的玩家群，而不是培养独立竞争对手。

第四，运营 AI 形成了自我强化的飞轮。用于反作弊、个性化变现和玩家留存的 AI 系统会随着数据的积累而改进。拥有数千万同时在线用户的运营商产生的研究数据远优于规模较小的竞争对手，从而带来更好的模型、更优的玩家体验和更大的玩家基数。

估值误判创造机遇

报告称，腾讯和网易近期估值的收缩是基于一个错误的叙事。市场正将开放市场的“AI 颠覆现有巨头”故事套用到中国，而那里的结构性现实正指向相反的方向。

对于腾讯而言，其利用自有资产、先进的 AI 协调能力和主导性的市场份额实施的闭环数据战略，使其成为中国游戏 AI 转型的最明确受益者。对于网易而言，虽然其 AI 优势被认为略逊一筹，但其深厚的 IP 库和运营规模在版号受限的环境下仍处于有利地位。摩根大通总结道，随着市场叙事转向承认 AI 是供应受限市场中的强化力量，这两家公司的估值都有巨大的上行空间。

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