关键指标“亮红灯”，中国央行释出结束超宽松货币政策信号

(P1) 中国人民银行正释放出可能结束超宽松流动性环境的信号，此前一项衡量金融杠杆的关键指标已突破红线。华创证券的分析警告称，债券市场杠杆率已超过 90% 的历史分位数，这一水平在历史上通常预示着政策收紧，表明重大的流动性拐点正在临近。

(P2) “我们认为，自 2026 年 3 月至 4 月以来超出预期的流动性宽松已进入重要的观察窗口，流动性拐点正日益临近，”华创证券分析师张瑜在最近的一份报告中表示，“市场需要对边际回归均衡所带来的波动性增加保持更高的警惕。”

(P3) 这一警告得到了债券市场杠杆率的支持，该比率已攀升至第 90 百分位，这是历史上引发央行反应的水平。与此同时，人行已开始进行边际政策转向。自 3 月以来，央行通过公开市场操作进行了资金净回笼，并在 4 月缩减了中期借贷便利（MLF）的规模。此外，其第一季度货币政策报告显著删除了此前关于潜在降息和降准（RRR）的措辞。

(P4) 目前面临挑战的是近期“双牛”市场的持续性，这一市场是由人行的官方流动性与零售投资者从银行存款中流出的资金激增共同推动的。央行遏制杠杆和防止金融资产泡沫的举措可能会抽走系统中的流动性，从而可能终结本轮上涨，并为暴露于中国资产的国内和全球投资者带来显著波动。

从双牛到缩减的涓流

2026 年上半年，中国股市和债市均出现强劲上涨，张瑜将其称为“双流动性共振”。这与 2023 年初的情绪形成对比，当时海外投资者是主要驱动力。据《中国日报》报道，仅在 2023 年头几个月，通过沪深港通流入的北向资金净额就达到了 230 亿美元，超过了 2022 年全年的总额，反映出海外对中国疫后复苏的强劲乐观情绪。

今年，由于国内零售投资者通过大规模“存款搬家”将储蓄转入理财产品，放大了人行原本已宽松的立场，动力发生了变化。其结果是政府债券和股票齐涨。然而，随着央行优先考虑金融稳定而非进一步助长资产价格通胀，政策转向的迹象现在已非常清晰。

90% 的红线

华创证券警告的核心在于债券市场杠杆率，即金融机构借入资金投资债券的衡量指标。当该比率的 20 日均线超过第 90 百分位时，表明杠杆套利交易已变得过度，这是人行一贯采取行动遏制的状况。

历史为央行的反应机制提供了清晰的指引：

• 2016年： 在杠杆率跨越 90% 后，人行收紧了政策并启动了宏观审慎评估。
• 2020年： 4 月因疫情救助流动性驱动的激增，随后人行迅速暂停了逆回购操作。
• 2022年： 夏季集中财政刺激导致杠杆激增，随后在 9 月出现了流动性拐点。
• 2023年： 在降息背景下，该比率在 8 月再次突破 90% 大关，促使人行明确警告“资金空转和套利”。

每一次突破该阈值都导致了流动性转折点。随着市场再次处于这一关键时刻，进一步宽松的可能性较低。投资者现在将密切关注一个确定的确认信号：同业存单净融资额从负转正，这将证明银行系统不再拥有过剩的现金。

这种对杠杆和金融稳定的国内关注，使人行走上了与其西方同行不同的道路。正如《福布斯》最近的一份分析所述，尽管美国联邦储备委员会和欧洲中央银行仍专注于驯服由地缘政治能源冲击驱动的通胀，但人行正将重心转向内部，以管理其自身刺激措施带来的后果。

本文仅供参考，不构成投资建议。