Edgen Crypto·Oct 02 2025, 01:09Galaxy Research 2025 年第一季度报告详细阐述了加密杠杆的显著再平衡，其特点是整体加密抵押贷款（尤其是 DeFi 领域）收缩，而企业金库增加了比特币支持的债务，期货市场也随着机构增长而多样化。
2025 年第一季度，加密货币杠杆格局出现了显著的再平衡，其特点是加密抵押贷款收缩，去中心化（DeFi）和中心化（CeFi）金融部门表现分化，以及企业金库通过债务驱动的比特币积累持续增加。期货市场也发生了重大转变，机构平台取得进展，永续合约交易所迅速增长，尽管竞争动态不断演变。总体市场情绪从不确定到预期高波动性不等，因为企业债务和各种杠杆机制之间的相互作用产生了新的系统性风险。
加密抵押贷款动态
2025 年第一季度，加密抵押贷款部门的未偿借款下降了 4.88%，稳定在 390.7 亿美元。这是自 2023 年第三季度以来的首次季度收缩。下降主要是由 DeFi 借贷应用程序驱动的，其未偿借款大幅减少了 21.14%，即 47.5 亿美元，达到 177 亿美元。相比之下，CeFi 借贷场所的借款增加了 11.4 亿美元，即 9.24%。同时，抵押债务头寸 (CDP) 稳定币的加密抵押部分增加了 16 亿美元，增长了 25.56%。
然而，2025 年第二季度链上加密抵押贷款强劲反弹，增长 42%，达到 265 亿美元的历史新高。截至第二季度末，DeFi 借贷应用程序占加密抵押贷款市场的 49.86%，超过 CeFi 场所的 33.48% 和 CDP 稳定币的 16.65%。
企业比特币金库策略
2025 年第一季度，比特币金库公司专门为比特币购买增加了 21 亿美元的新债务。一个突出的例子是 Strategy (MicroStrategy)，该公司目前背负着超过 82 亿美元的债务来支持其比特币金库策略。该公司持有超过 528,000 BTC，平均购买价格为 67,458 美元。尽管比特币交易价格约为 76,000 美元，但 Strategy 预计 2025 年第一季度将出现近 60 亿美元的未实现亏损。面对 80 亿美元的总债务、每年 3500 万美元的利息和 1.5 亿美元的股息，该公司于 3 月宣布计划通过发行附带 8% 股息的永续优先股筹集 21 亿美元，以资助运营并进一步收购比特币。
尽管数字资产金库公司 (DATCO) 在第二季度仍然是焦点，但它们对非债务策略的依赖意味着比特币 DATCO 的未偿债务保持不变。2025 年 9 月的市场调整导致企业数字资产金库的比特币购买量暴跌 76%，从 7 月的 64,000 BTC 降至 8 月的 12,600 BTC。
期货市场演变
截至 5 月 24 日，主要场所的期货未平仓合约达到 1159.7 亿美元，其中 以太坊 (+7.95%) 和 Solana (+17.74%) 期货显著增长。机构 CME 在 2025 年年中在比特币期货未平仓合约方面显著超越 币安，达到 165 亿美元，而币安为 123 亿美元，这表明向受监管平台的转变。5 月份，各交易所的总比特币期货未平仓合约超过 700 亿美元，以太坊期货突破 300 亿美元。
在永续期货市场中，Hyperliquid 经历了巨大的增长，其未平仓合约增长了 175.33%，成为第四大场所。到 2025 年，Hyperliquid 的未平仓合约达到 150 亿美元，同比增长 359%。截至 2025 年第一季度末，它以 73% 的市场份额引领永续合约 DEX 市场。然而，到 2025 年 9 月，由于激烈的竞争和 Aster DEX 的迅速崛起，Hyperliquid 的市场份额下降到 38%。
稳定币借款利率调整
稳定币借款利率大幅下降，从 2025 年第一季度的 11.59% 降至 5%，这主要是由于市场利用率下降和 Aave 的利率参数更新。链上比特币 (BTC) 和以太坊 (ETH) 借款仍然比场外 (OTC) 选项更具成本效益。Aave 后来建议将大多数稳定币的目标借款利率设置为 6.50%，以更好地与市场定价利率保持一致。第二季度，加权平均稳定币借款利率从 3 月 31 日的 4.7% 略微增加到 7 月 31 日的 4.96%，而截至 2025 年 7 月 28 日，链上 USDC 利率比 OTC 利率低 180 个基点。
不断发展的加密杠杆格局要求市场参与者重新评估风险模型和资本配置策略。第一季度从 DeFi 到 CeFi 借贷的转变，随后是第二季度 DeFi 的反弹，以及 Aave 上 Pendle 等新型抵押品的出现，表明了一个动态适应的生态系统。Hyperliquid 等平台的快速增长反映了衍生品领域不断演变的散户和老练交易者行为，表明对高性能交易场所的需求增加。
企业金库通过债务驱动的比特币积累不断增加，以 MicroStrategy 的大量借款为例，给加密市场带来了新的系统性风险。金融机构警告称，通过可转换债务筹集资金以收购加密货币的公司在市场压力下容易被迫出售，可能造成危险的反馈循环并压低价格。期货市场中大量的未平仓合约进一步表明，如果市场条件迅速变化，波动性可能会加剧。不同杠杆来源（CeFi、DeFi、公司债务和期货）之间的相互依赖性意味着一个领域的问题可能会蔓延到整个生态系统，导致潜在的清算级联并影响整体市场稳定性。
Galaxy Research 的报告强调了加密杠杆市场固有的复杂性和相互依赖性，并指出了不同领域的收缩和扩张。专家此前曾警告称，利用可转换债务工具收购加密资产的公司，尤其是那些被指定为“数字资产金库”(DATs) 但可能缺乏金融工程之外基本实质的公司，其脆弱性。此类策略在市场压力时期带有被迫出售的固有风险，并可能对投资者信心产生连锁效应。
加密杠杆市场观察到的变化强调了数字资产与传统金融和更广泛宏观经济力量日益融合。由美联储对利率的鹰派立场等因素驱动的“避险”环境可能会显著影响加密市场。机构向 CME 等受监管衍生品平台迁移，在比特币期货未平仓合约方面超越非受监管场所，反映出在监管审查日益严格的情况下对以合规为中心的基础设施的需求不断增长。美国 CLARITY 法案将比特币归类为商品，以及 SEC 批准的现货比特币 ETF（截至 2025 年第二季度吸引了超过 580 亿美元的资产管理规模），减少了法律模糊性并增强了流动性，加速了这种机构采用。衍生品现在占加密货币总交易量的 77%，这表明向更复杂的金融工具和受监管基础设施的结构性转变。涉及流动性质押代币 (LST) 和流动性再质押代币 (LRT) 的“循环策略”的出现，以获得对 以太坊 质押收益的杠杆敞口，进一步说明了 DeFi 空间内持续的金融创新，同时也对风险管理提出了新的考虑。
