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AI 顛覆加速，對業務發展公司構成新挑戰 人工智慧 (AI) 的迅速普及正在帶來一個重要的投資週期和深刻的產業轉型，同時給業務發展公司 (BDCs) 帶來了新興風險，特別是那些對軟體產業有相當大敞口的 BDCs。儘管 AI 有望在營運效率和新增長機遇方面產生數萬億美元的價值，但其顛覆性力量正在改變那些歷來為 BDCs 提供有吸引力貸款機會的公司的格局。 AI 資本支出加速與產業重塑 在科技巨頭大規模資本支出 (CapEx) 的推動下，AI 的規模和採用速度正在超出許多預測。摩根士丹利全球研究總監 Katy Huberty 強調，世界在 AI 的「大規模投資週期中僅走了極小一部分」，預計未來三年 AI 基礎設施的資本支出將超過 3 萬億美元。這種積極的投資體現在 微軟 (MSFT) 和 亞馬遜 (AMZN) 等超大規模廠商身上。微軟 在 2025 年第二季度投入了 242 億美元 的資本支出，預計本季度將至少支出 300 億美元，而 亞馬遜 在 2025 年第二季度撥款 314 億美元，標誌著同比大幅增長約 100%。綜合來看，四大超大規模廠商預計在 2025 年投資 3150 億美元 的資本支出，到 2027 年可能達到 4100 億美元。 這項巨大的投資支撐著新 AI 應用的快速發展，這些應用正迅速影響軟體業務。軟體產業長期以來因其快速可擴展性、高利潤、經常性收入和長期增長順風而被視為投資者和貸方的一個穩健領域，現在正面臨重大的範式轉變。彭博情報 預測，到 2032 年，生成式 AI 可能產生 1.8 萬億美元 的年收入，佔所有技術支出的 16%，較 2023 年約 900 億美元 大幅增長。這意味著 30% 的年增長率，從根本上改變了許多軟體公司的競爭動態和盈利能力。 BDC 面臨軟體敞口帶來的更高風險 業務發展公司 (BDCs) 的結構是將其至少 90% 的淨收入分配給投資者，並以其高收益而聞名，其大部分收入來自向中型市場公司提供的浮動利率貸款。歷史上，許多 BDC 傾向於軟體產業，認為它週期性較弱並提供穩定增長。然而，這種嚴重的軟體敞口現在使它們的投資組合和現金流面臨來自先進 AI 的巨大顛覆。能夠自動化以前由熟練白領工人執行的任務的「代理 AI」預計將在不到一年內迅速部署，而「超級智能階段」預計將在 2026/2027 年之後。 這種技術進步為 BDC 帶來了「雙重風險」。首先，AI 模型可以高效地執行傳統上由軟體處理的任務，通常是免費的，從而實現快速採用並取代現有參與者。其次，BDC 通常向其貸款的小公司特別脆弱。正如 《熊陷阱報告》 的一位投資組合經理所指出的： > 「AI 正在給私人信貸造成一個大洞。到處都是軟體受害者。」 這些小型實體往往缺乏大型企業那樣的 AI 領導力和財政資源，這使它們更容易受到顛覆的影響。 這種新興風險的證據可在市場分歧中觀察到。金融 ETF (XLF) 與主要 BDC（如 黑石擔保貸款基金 (BXSL)，其軟體敞口為 20%）之間存在顯著脫節。同樣，FS KKR Capital (FSK) 在 23 個產業擁有 136 億美元 貸款，表現出對軟體和服務較高的敞口，並伴隨著「相當高」的 3.0% 的不良貸款率。其他擁有大量軟體敞口的 BDC 包括 Horizon Technology Finance (HRZN)，其投資組合約 90% 位於風險階段技術和生命科學領域，Hercules Capital (HTGC) 在軟體方面顯著超配，占比 35%，以及 Blue Owl Capital Corp (OBDC)，其最大產業是軟體，占比 11%。 戰略性再評估和投資組合多元化 AI 對軟體產業的深遠影響及其對其他產業的連鎖反應，使得 BDC 及其投資者有必要進行戰略性再評估。專家表示，AI 技術的傳播在其對工作、生產力和經濟增長的影響方面可能比網際網路或手機更具變革性，可能創造一個 40 萬億美元 的總可尋址市場。這意味著 BDC 投資策略的「舊策略」已不再適用，導致 BDC 參與者之間的表現出現更大的分歧。 建議投資者優先考慮韌性和多元化，而不是僅僅追求高收益。市場預計將出現顯著分化，那些積極從高顛覆性產業多元化出去的 BDC 可能會跑贏那些大量投資於脆弱領域的 BDC。評估顛覆風險的關鍵金融機制涉及分析 BDC 貸款組合的構成，特別是它們對 AI 易受影響產業的敞口。 除了 AI 顛覆之外，BDC 本身還面臨著利率下降帶來的風險（這會給浮動利率貸款收入帶來壓力）以及貸款的週期性性質（經濟衰退可能導致違約率飆升）。歷史數據表明了這種波動性，VanEck BDC 收益 ETF (BIZD) 在 2020 年經歷了 >50% 的下跌，而 Ares Capital Corporation (ARCC) 在大金融危機期間下跌了約 85%。這些已知風險現在因 AI 驅動的變革加速而變得更加複雜。 專家評論：行業聲音論 AI 的變革力量 行業領導者正在強調 AI 快速而深遠的影響。摩根士丹利的 Katy Huberty 強調了前所未有的投資週期，指出：「世界在一次大規模投資週期中只走了極小一部分。」 《熊陷阱報告》 對私人信貸的直接影響的看法更為嚴峻： > 「AI 正在給私人信貸造成一個大洞。到處都是軟體受害者。」 這一評論強調了一些分析師的共識，即技術轉變不僅僅是漸進式的，而是深刻的變革，要求公司和投資者迅速適應。 展望未來：駕馭 AI 驅動的 BDC 投資轉變 隨著 AI 革命的持續發展，BDC 必須重新思考其資本配置策略，以減輕新興風險並確保投資者的收入彈性。重點將從廣泛的行業敞口轉向對投資組合公司對 AI 的脆弱性和適應性的細緻分析。 未來幾個季度投資者需要關注的關鍵因素包括： BDC 投資組合構成： 仔細審查對 AI 顛覆高度敏感的產業（尤其是軟體）的貸款百分比。 超大規模廠商資本支出趨勢： 微軟 和 亞馬遜 等超大規模廠商持續強勁的投資預示著 AI 的持續發展和潛在顛覆。 不良貸款率： BDC 投資組合中不良貸款率的升高或上升可能表明其借款人因 AI 驅動的變化而面臨越來越大的壓力。 為了駕馭這種環境，建議投資者關注那些表現出強大多元化和最小軟體敞口的 BDC。Main Street Capital (MAIN) 因其穩健的業績記錄、廣泛的投資組合多元化以及僅 2% 的直接軟體敞口而受到提及。同樣，Capital Southwest Corp. (CSWC)** 因其專注於醫療保健、消費和交通等「有形」產業的多元化公司而著稱，這表明根據目前的 AI 理解，其顛覆風險較低。 未來幾個月可能會揭示出積極適應 AI 驅動市場的 BDC 與其商業模式面臨更嚴峻挑戰的 BDC 之間更清晰的區別。識別和支持有韌性、受顛覆較小的中型市場公司的能力對於持續的投資者收入至關重要。
降息背景下BDC股息可持續性受審視 商業發展公司（BDC）行業正面臨股息可持續性方面的高度不確定時期，這主要由預期的貨幣緊縮放鬆及其對收益的直接影響所驅動。全行業範圍的股息削減過程很可能即將開始，這一發展可能會重塑投資者對這些高收益工具的預期。 股息覆蓋率概況 最新分析顯示，大部分BDC行業處於岌岌可危的狀態。目前，14家BDC維持基本股息覆蓋率在100%至105%之間，而更令人擔憂的是，有16家BDC的覆蓋率已低於100%。美聯儲近期降息以及預期2025年和2026年初的進一步降息加劇了這種脆弱性。來自2024年第四季度的財報已經顯示，隨著初始降息（此前基準利率峰值約為5.25%）開始生效，每股淨投資收益（NII）有所下降。此外，該行業增量債務能力已基本耗盡，進一步加劇了這些壓力。 具體而言，對黑石擔保貸款基金（BXSL）、阿瑞斯資本（ARCC）和摩根士丹利直接貸款基金（MSDL）的擔憂已經明確表達，這主要是因為它們的基本股息覆蓋率未能提供充足的安全邊際。例如，BXSL在2025年第二季度的基本股息覆蓋率恰好為100%，表明其處於脆弱地位。 市場反應與潛在動態 市場對BDC行業的看跌情緒源於對貨幣政策與BDC盈利能力之間因果關係的清晰理解。隨著美聯儲降息，構成大多數BDC貸款組合的浮動利率工具收益降低，直接影響其淨投資收益（NII）。這種收入流的下降，加上私募信貸領域全行業的利差收窄，直接給股息覆蓋率帶來壓力。 儘管前景充滿挑戰，BDC的市淨率中位數目前為0.88倍，表明存在顯著折價。這種折價反映了投資者對該行業能否維持當前派息水平並產生穩健的近期至中期回報持懷疑態度。一些BDC，例如格萊斯頓投資（GAIN）和貝萊德TCP資本（TCPC），是系統性風險的例證，GAIN在2024年第四季度的淨投資收益（NII）下降6%，而TCPC在2025年第一季度的股息支付率達到-172.41%，表明派息超過了淨投資收益（NII）。 更廣泛的背景和影響 歷史上，BDC對尋求高收益回報的投資者具有吸引力。然而，當前環境要求採取審慎態度。該行業的波動性與貨幣政策緊密相關，雖然強大的管理和基本面至關重要，但它們無法完全保護BDC免受利率下降等系統性因素的影響。2026年到期的104億美元BDC債券和2027年到期的85億美元債券進一步增加了資本結構挑戰。 與普遍存在的脆弱性形成對比的是，一些BDC展現出韌性。Fidus Investment (FDUS)和Capital Southwest (CSWC)以其保守的資產負債表和多元化的投資組合脫穎而出，主要由第一留置權投資組成。截至2025年6月，FDUS保持0.7倍的淨債務股本比和2.527億美元的流動性緩衝。同樣，CSWC的槓桿率遠低於同行平均水平，其18億美元信貸組合中有99%的第一留置權高級頭寸。這些實體憑藉強勁的承銷和積極的財務管理，更有能力應對股息削減風暴。 潛在的逆轉催化劑：併購和槓桿收購活動 儘管BDC股息的近期前景充滿挑戰，但一個重要的催化劑可能扭轉某些實體的這一趨勢：併購（M&A）和槓桿收購（LBO）市場交易活動的增加。這被認為是「唯一能夠保證該行業出現轉機的現實驅動因素」。 增加的併購和槓桿收購活動可以透過多種金融機制使BDC受益： 貸款帳簿擴張和淨投資收益（NII）：更高的交易量將為BDC提供更多部署資本的機會，擴大其貸款帳簿並提高頂線收入和每股淨投資收益（NII）。 股權變現：較低的利率有助於交易達成，這將增加BDC以更高的估值（由於較低的折現率）將其在投資組合公司股權頭寸中的投資變現的可能性。 貸款償還活動：儘管中期來看並不理想，但投資組合公司對舊的、更昂貴債務的再融資可以透過提前還款和新的交易費用產生即時財務收益，提供一些臨時緩解。 減少非應計項目：較低的利率通常支持投資組合公司的槓桿和覆蓋指標，從而降低BDC貸款違約和非應計項目的可能性。 展望未來 儘管併購和槓桿收購活動增加可能是一線生機，但它並非整個BDC行業的萬靈藥。只有具備特定財務特徵的BDC才能抓住這一浪潮：充足的閒置財務能力、高於淨資產價值（NAV）的溢價以進行增值股權發行，以及高品質的股權投資組合。當前宏觀經濟環境，以淨投資收益（NII）下降和許多公司股息覆蓋率緊張為特徵，表明股息削減趨勢的普遍逆轉仍然充滿挑戰。投資者需要批判性地評估各個BDC的基本面、管理實力、投資組合構成，以識別在不斷變化的利率環境中能夠保持韌性而非脆弱的公司。