數字資產財庫領域在NYDIG的mNAV批評聲中應對估值審查

市場將焦點轉向數位資產估值

數位資產財庫（DAT）領域正在對其既有的估值方法進行一次重大的重新評估。領先的比特幣公司NYDIG已公開呼籲放棄市場淨資產價值（mNAV）指標，認為它對公司的財務健康和營運價值提供了一個誤導性的圖景。這一批評是在該領域日趨成熟、投資者和分析師日益嚴格審查的背景下提出的，尤其是在最近的併購活動之後。

解構mNAV的缺陷

NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro一直是改進現有比特幣財庫指標的積極倡導者，他特別批評mNAV在「比較不同比特幣財庫公司（考慮到其營運公司…和資本結構差異）時嚴重不足」。mNAV指標，傳統上計算為公司市值相對於其比特幣持有量的比率，由於幾個關鍵的不準確性而變得問題重重。

首先，它通常未能充分考慮公司基礎營運業務（OpCo）的價值。NYDIG建議使用比特幣財庫宣布之前的企業價值來評估OpCo，以提供更準確的市場評估。其次，mNAV計算經常錯誤地表示資本結構，尤其是在可轉換債券和優先股方面。業界對mNAV「假定流通股」的依賴常常包括這些可轉換票據發行所帶來的全部股份稀釋，而不管轉換要求是否已滿足。這可能導致對即時股權稀釋的錯誤感知，且以轉換溢價計算。

最近Strive資產管理公司對Semler Scientific的純股票收購凸顯了這些問題。這次合併創建了一個持有超過10,900枚比特幣的綜合實體，這表明需要一個超越簡單mNAV比率的更全面的估值方法，尤其是在整合兩個具有重要數位資產財庫的營運業務的複雜性面前。

市場反應和估值壓縮

市場對mNAV局限性的反應在幾家公開交易的比特幣財庫公司的表現中顯而易見。許多公司現在以低於其淨資產價值（NAV），特別是其比特幣持有量價值的市值進行交易。這一趨勢表明「反射性飛輪」策略的逆轉，即高溢價的mNAV允許公司以有利條件發行新股以收購更多比特幣。隨著mNAV的下降，發行新股將導致稀釋，損害股東價值並限制進一步的比特幣收購。

例如，醫療保健公司Kindly MD Inc. (NAKA)，在轉向比特幣財庫策略後，其企業價值對淨資產價值（mNAV）比率從75暴跌至約0.7。即使是企業比特幣財庫的先驅MicroStrategy (Strategy Inc.)，其mNAV也從2020年的8以上大幅壓縮至2025年年中（考慮到所有稀釋股）的約1.4。Monness, Crespi, Hardt & Co.的高級股票研究分析師Gus Galá將這種壓縮歸因於「稀釋疲勞」以及在平衡債務和股權方面維持一致融資策略的挑戰。

更廣泛的背景和行業影響

對DAT領域而言，更廣泛的影響是深遠的，標誌著市場從純粹的投機熱情轉向對基本價值的需求日益成熟。根據K33 Research的數據，截至上週，美國約25%的公開交易加密財庫公司市值低於其淨資產價值。這種情況正在推動該領域不可避免的整合浪潮。規模較小的公司，特別是那些缺乏廉價資本或質押收益等替代收入來源的公司，可能會面臨越來越大的壓力或成為收購目標。

Strive-Semler收購案中，Strive以平均每枚比特幣116,047美元的價格收購了5,816枚比特幣，作為其與Semler Scientific合併的一部分，這凸顯了這種整合。該交易為Semler Scientific的股東帶來了約210%的溢價，強調了規模更大、財務更穩健的實體如何通過吸收較弱的競爭對手來獲取其比特幣持有量。

與以比特幣為中心的財庫不同，以太坊為中心的財庫表現出更大的彈性。這些公司受益於質押獎勵，這提供了額外的收入並可以直接提升mNAV。例如Bitmine的Tom Lee等策略師估計，質押可以為以太坊為基礎的DAT的mNAV增加顯著的百分點，使其比缺乏類似收益機制的比特幣或Solana工具更具優勢。

專家對轉變格局的看法

專家評論大體上與NYDIG的評估一致。渣打銀行數位資產研究主管Geoffrey Kendrick強調，mNAV高於1.0對於DATs擴大其持有量至關重要，而低於此閾值則表明資產負債表較弱和存在整合的可能性。他指出，幾家著名的DATs已跌破1.0的mNAV水平，這有效地阻止了它們獲取更多資產的能力。

「我們很榮幸宣布這項激動人心的戰略合併，它將兩家開創性的比特幣財庫公司結合起來，形成一個規模化、創新且具有增效作用的比特幣收購平台，」Strive董事長兼首席執行官Matt Cole在評論他們與Semler Scientific的合併時說。這一聲明，儘管對其特定交易持積極態度，但發生在市場整合日益加劇的背景下。

機構投資者和分析師的共識表明，DAT領域正在進入一個「螺旋式下降」期，其特點是整合和投資者對mNAV指標信心的下降。

展望：尋求穩健的估值

對mNAV的關鍵性重新評估強調了在數位資產財庫領域內需要更複雜和全面的估值方法。公司需要優先考慮增加「每股比特幣」和加強資本結構，以減輕與資產價格波動和複雜融資工具相關的風險。重點將轉向展示超越單純比特幣持有量的明確營運價值，並有效管理資本。

未來幾週和幾個月內需要關注的關鍵因素包括進一步的併購活動，因為被低估資產或資本結構不可持續的公司將成為收購目標。市場還將密切關注替代估值模型的採用，這些模型能更好地考慮營運業務、多樣化的資本結構以及質押等潛在的收益生成活動。這一調整期預計將促進更高的透明度，並可能導致對比特幣財庫公司進行更穩定和明智的投資，與數位資產的成熟格局保持一致。