降息背景下BDC股息可持續性受審視

商業發展公司（BDC）行業正面臨股息可持續性方面的高度不確定時期，這主要由預期的貨幣緊縮放鬆及其對收益的直接影響所驅動。全行業範圍的股息削減過程很可能即將開始，這一發展可能會重塑投資者對這些高收益工具的預期。

股息覆蓋率概況

最新分析顯示，大部分BDC行業處於岌岌可危的狀態。目前，14家BDC維持基本股息覆蓋率在100%至105%之間，而更令人擔憂的是，有16家BDC的覆蓋率已低於100%。美聯儲近期降息以及預期2025年和2026年初的進一步降息加劇了這種脆弱性。來自2024年第四季度的財報已經顯示，隨著初始降息（此前基準利率峰值約為5.25%）開始生效，每股淨投資收益（NII）有所下降。此外，該行業增量債務能力已基本耗盡，進一步加劇了這些壓力。

具體而言，對黑石擔保貸款基金（BXSL）、阿瑞斯資本（ARCC）和摩根士丹利直接貸款基金（MSDL）的擔憂已經明確表達，這主要是因為它們的基本股息覆蓋率未能提供充足的安全邊際。例如，BXSL在2025年第二季度的基本股息覆蓋率恰好為100%，表明其處於脆弱地位。

市場反應與潛在動態

市場對BDC行業的看跌情緒源於對貨幣政策與BDC盈利能力之間因果關係的清晰理解。隨著美聯儲降息，構成大多數BDC貸款組合的浮動利率工具收益降低，直接影響其淨投資收益（NII）。這種收入流的下降，加上私募信貸領域全行業的利差收窄，直接給股息覆蓋率帶來壓力。

儘管前景充滿挑戰，BDC的市淨率中位數目前為0.88倍，表明存在顯著折價。這種折價反映了投資者對該行業能否維持當前派息水平並產生穩健的近期至中期回報持懷疑態度。一些BDC，例如格萊斯頓投資（GAIN）和貝萊德TCP資本（TCPC），是系統性風險的例證，GAIN在2024年第四季度的淨投資收益（NII）下降6%，而TCPC在2025年第一季度的股息支付率達到**-172.41%，表明派息超過了淨投資收益（NII）**。

更廣泛的背景和影響

歷史上，BDC對尋求高收益回報的投資者具有吸引力。然而，當前環境要求採取審慎態度。該行業的波動性與貨幣政策緊密相關，雖然強大的管理和基本面至關重要，但它們無法完全保護BDC免受利率下降等系統性因素的影響。2026年到期的104億美元BDC債券和2027年到期的85億美元債券進一步增加了資本結構挑戰。

與普遍存在的脆弱性形成對比的是，一些BDC展現出韌性。Fidus Investment (FDUS)和Capital Southwest (CSWC)以其保守的資產負債表和多元化的投資組合脫穎而出，主要由第一留置權投資組成。截至2025年6月，FDUS保持0.7倍的淨債務股本比和2.527億美元的流動性緩衝。同樣，CSWC的槓桿率遠低於同行平均水平，其18億美元信貸組合中有**99%**的第一留置權高級頭寸。這些實體憑藉強勁的承銷和積極的財務管理，更有能力應對股息削減風暴。

潛在的逆轉催化劑：併購和槓桿收購活動

儘管BDC股息的近期前景充滿挑戰，但一個重要的催化劑可能扭轉某些實體的這一趨勢：**併購（M&A）和槓桿收購（LBO）**市場交易活動的增加。這被認為是「唯一能夠保證該行業出現轉機的現實驅動因素」。

增加的併購和槓桿收購活動可以透過多種金融機制使BDC受益：

  • 貸款帳簿擴張和淨投資收益（NII）：更高的交易量將為BDC提供更多部署資本的機會，擴大其貸款帳簿並提高頂線收入和每股淨投資收益（NII）。
  • 股權變現：較低的利率有助於交易達成，這將增加BDC以更高的估值（由於較低的折現率）將其在投資組合公司股權頭寸中的投資變現的可能性。
  • 貸款償還活動：儘管中期來看並不理想，但投資組合公司對舊的、更昂貴債務的再融資可以透過提前還款和新的交易費用產生即時財務收益，提供一些臨時緩解。
  • 減少非應計項目：較低的利率通常支持投資組合公司的槓桿和覆蓋指標，從而降低BDC貸款違約和非應計項目的可能性。

展望未來

儘管併購和槓桿收購活動增加可能是一線生機，但它並非整個BDC行業的萬靈藥。只有具備特定財務特徵的BDC才能抓住這一浪潮：充足的閒置財務能力、高於淨資產價值（NAV）的溢價以進行增值股權發行，以及高品質的股權投資組合。當前宏觀經濟環境，以淨投資收益（NII）下降和許多公司股息覆蓋率緊張為特徵，表明股息削減趨勢的普遍逆轉仍然充滿挑戰。投資者需要批判性地評估各個BDC的基本面、管理實力、投資組合構成，以識別在不斷變化的利率環境中能夠保持韌性而非脆弱的公司。