316 億美元基金陷入 NAV 危機，美國私人信貸市場承壓

美國私人信貸市場的贖回凍結潮正在蔓延，引發了一場針對資產估值的信任危機，其中規模達 316 億美元的 Cliffwater Corporate Lending Fund 也捲入了這場連鎖反應。核心問題在於一項會計準則，該準則允許基金按照官方淨資產值 (NAV) 對其持有的其他缺乏流動性的基金份額進行估值，即便這些底層基金已經關閉了贖回窗口。

Cliffwater 首席投資官 Blake Nesbitt 在接受採訪時證實，該基金目前遵循現行會計慣例，「截至目前，Cliffwater 尚未針對未能滿足贖回要求的非上市 BDC（業務發展公司）調整 NAV。」

衝突顯而易見：Blue Owl Capital 最近將其旗下的一隻基金贖回比例限制在申請額的四分之一以下，而 Ares Strategic Income Fund 則在面臨超過 11% 的贖回申請時，將提款上限設定為股份的 5%。儘管如此，Cliffwater 仍按管理層提供的官方 NAV 計價其持有的這些基金份額，總價值合計超過 2.5 億美元。

官方 NAV 與實際可變現現金價值之間的估值缺口可能加劇投資者的恐慌。如果投資者認為賬面價值是虛構的，他們就會產生立即贖回的動力，這可能將目前的贖回潮演變為全行業的擠兌，並迫使資產被廉價拋售。

NAV 漏洞

這場危機的核心在於會計準則中的一個例外。通常情況下，基金必須按「公允價值」（即市場參與者願意交易的價格）來衡量持倉。然而，一項規定允許私人基金投資者直接使用底層基金管理人報告的官方 NAV。這原是為了給缺乏獨立計算公允價值信息的投資者提供一種實用的快捷方式。

但當基金的 NAV 明顯脫離市場現實時，問題就出現了。當像 Blue Owl 旗下的 OCIC 這樣的基金面臨相當於其資產 21.9% 的贖回請求並嚴重限制提款時，其官方 NAV 已不再反映買賣雙方願意成交的價格。批評人士指出，相關規則要求基金管理人「應當考慮」調整有缺陷的 NAV，但這種措辭缺乏約束力，因為「考慮」已經是履行義務的全部限度。

這種灰色地帶還以其他方式被利用。一些基金在二級市場上以大幅折扣購買私募基金份額，然後立即按官方 NAV 調增估值，從而在一天內錄得超過 1000% 的賬面收益。

Cliffwater 的連鎖反應

Cliffwater Corporate Lending Fund 是這一估值困境的典型案例。截至去年年底，在其 316 億美元的投資組合中，28% 分配給了其他私人投資工具，其估值完全依賴於管理人提供的 NAV。

其持倉包括 Blue Owl 旗下 OCIC 約 1620 萬股（賬面價值 1.512 億美元），以及 Ares Strategic Income Fund 約 380 萬股（價值 10.49 億美元）。即便這兩隻底層基金因大量投資者退出請求而限制贖回，Cliffwater 仍繼續根據官方 NAV 對這些頭寸進行估值。

Nesbitt 指出，Cliffwater 今年並未對這兩隻基金進行額外增持。這些贖回限制發出的信號意義重大：如果某些持倉的 NAV 明顯與市場現實不符，就會讓人對整個投資組合中類似持倉的可靠性產生懷疑，從而進一步侵蝕投資者的信任。

本文僅供參考，不構成投資建議。