期限溢價推升7月美債殖利率上揚30個基點

推動美國公債曲線長端走勢的，如今是期限溢價，而非政策利率預期。

10年期美國公債殖利率在7月上揚約30個基點，幾乎全部來自期限溢價的攀升，因財政赤字、外國拋售以及AI驅動的企業債券發行潮，重塑了市場對美國長天期債務的定價方式。

根據川岳全球宏觀（Chuan Yue Global Macro）的宏觀研究，「定價框架正從單一的政策利率預期，轉向由財政風險溢價、供需失衡以及長期通膨風險所驅動的多維度體系。」

此一變動標誌著與上半年走勢的明顯分野。上半年10年期公債殖利率上升23個基點，其中短期實質利率預期貢獻約15個基點，約占漲幅的65%。7月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後，殖利率升至4.7%，即便短端預期因數據轉弱及聯準會遲疑而消退。

熊市陡峭化對全球資產價格帶來直接影響：更高的期限溢價會提高應用於股票的貼現率、推升整體經濟的借貸成本，並對新興市場資產構成壓力。在10年期殖利率已達4.7%的情況下，問題在於長端在需求回籠之前還能再走多遠。

財政赤字推升長天期債務供給

財政背景是最大的單一驅動因素。在法院裁定《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）下的關稅徵收不合法後，財政部必須退還約1,660億美元的相關關稅收入；其中810億美元已退還，主要集中在5月和6月，尚有將近一半待處理。這些退款預計將使赤字比率上升約0.6個百分點。2026財政年度新增關稅收入預估約為800億美元，不到2025財政年度所徵收1,900億美元的一半，使赤字比率較去年的5.8%高出0.3至0.4個百分點。

《貿易法》第301條及第338條下的替代條款，僅能涵蓋因對等關稅而流失之收入中不到60%的部分。負責聯邦預算委員會（Committee for a Responsible Federal Budget）估計，IEEPA裁決將在2036財政年度前造成約1.7兆美元的稅收損失，而新規僅增加約9,500億美元。這一結構性缺口迫使財政部持續發行長天期債務，而國防開支更添壓力：2026財政年度國防預算達8,768億美元，截至6月已動支近80%，其中約6,787億美元已被提領。

外國拋售與AI資本支出壓縮買盤基礎

在需求端，邊際買家正在退場。作為最大外國持有者的日本，1月至5月期間淨賣出約800億美元的美國公債；而沃許（Warsh）的資產負債表紀律顯示，聯準會更不願擔任長端供給的最後支撐。與此同時，五大雲端服務供應商——微軟、Alphabet、Meta、亞馬遜及甲骨文——第二季資本支出合計約1,800億美元，年增約90%，並背負約7,000億美元的長期債務，幾乎是2025年初水準的兩倍。這波高評等企業債券發行潮直接與公債爭奪同一批機構資金，迫使長端必須提供更高溢價方能順利去化。

未來路徑取決於四項變數：經濟數據是否放緩至足以拉低短率預期；新的關稅措施能否抵銷退款造成的收入缺口；日本是否在日圓壓力緩解後放慢公債拋售；以及沃許關於溝通、資產負債表與通膨框架的改革工作小組能否恢復市場信譽。若財政與供給壓力持續，7月所定義的熊市陡峭化很可能延續至下半年，使長端殖利率在聯準會對進一步升息猶豫之際仍維持在高檔。

本文僅供參考，不構成投資建議。