Strategy 的企業 mNAV 跌破 1，Saylor 暗示將再度買入比特幣

Strategy 的企業 mNAV 上週五跌至 0.99，這是該公司總負債首次超過其持有的比特幣價值。

「企業 mNAV 反映的是 Strategy 資本結構的完整經濟成本，而不僅僅是其股權估值，」Edgen 加密貨幣宏觀分析師 Nina Volkov 表示。「隨著公司層層疊加債務和優先股，原本看似金融工程的操作，如今對普通股東而言已成為日益沉重的負擔。」

企業 mNAV 的計算方式為：企業價值（全部已發行普通股市值加上總負債，再加上永續優先股，減去美元儲備）除以比特幣儲備的價值。根據公司揭露資料及 CoinGecko 數據，截至上週五收盤，Strategy 的企業價值約為 504 億美元，而其持有的 847,363 枚比特幣在當時 6 萬美元的價格下，價值約為 511 億美元。該股收盤價接近 82 美元，較 2024 年 11 月的歷史高點下跌約 82%。

低於 1.0 的讀數並不妨礙 Strategy 發行新股，但在當前水位發行將產生稀釋效應——近期的買入行為已招致股東批評。Saylor 於 6 月 28 日暗示將再次購買比特幣，顯示即使在折價持續之際，他仍對該策略抱持信心。如果比特幣如部分分析師預測般跌向 5 萬美元，Strategy 除了變賣部分持倉外，可能幾乎沒有其他融資選項。

「永不賣出」的承諾破滅

多年來，Saylor 一直宣稱 Strategy「絕不賣出」其比特幣。該公司近期打破這項承諾，執行了有史以來的首次比特幣變現，而 Saylor 隨後也在公開聲明中承認，若情況需要，可能會有進一步的賣出行為。這項理念上的轉變，移除了過去讓 Strategy 與封閉式基金（如 Grayscale Bitcoin Trust）有所區別的唯一限制；後者在轉換為 ETF 之前，長期處於持續折價的狀態。

稀釋風險壓抑 MSTR 表現

市場現在正對 Strategy 層層疊加的資本結構成本進行定價。根據 TradingView 和 CoinGecko 的數據，以市值接近 295 億美元計算——較其持有的比特幣價值低了約 42%——MSTR 的交易折價幅度，部分分析師將其比擬為 2022 年第四季度的築底時期。然而，當前情況有所不同：Strategy 的資本堆疊中包含了比 2022 年更多的債務和永續優先股，限制了公司在不進一步稀釋普通股股東的情況下發行新股的能力。

比特幣已從 12.6 萬美元的歷史高點下跌 52%，而同期標普 500 指數在過去五年間上漲約 72%，這暴露出比特幣國庫模型中內嵌的槓桿風險。Strategy 的下一次季度快照日為 6 月 30 日，這可能將決定 Saylor 是否會兌現其暗示的買入行動。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。