私人軟體貸款違約率觸及五年新高，SaaS末日降臨前已亮紅燈

私人軟體貸款在Anthropic於1月推出Claude Cowork所引發的SaaS末日之前早已惡化，而最壞的情況可能尚未反映在透明度不足、規模達2兆美元的私人信貸市場中。

根據MSCI對730億美元機構投資者持有部位的分析，私人軟體債務估值低於原始面值80%的比重，在2025年9月底升至五年新高6.1%。大約五個月後，人工智慧代理可能取代傳統工具的擔憂引發軟體類股暴跌，使iShares Expanded Tech-Software Sector ETF在2026年第一季下跌24%。

MSCI私人信貸研究主管Patrick Warren表示：「數據的滯後讓我們懸而未決。」他估計，私人市場需要整整兩個季度，才能反映那些公開市場瞬間吸收的變化，這意味著尚未公布的2026年第一季MSCI數據，將是首次捕捉到Claude Cowork效應的資料。

折價率在2025年前九個月從4.8%攀升，第四季略降至4.7%，但仍高於五年平均每季4.4%的水準。軟體債務已日益成為私人信貸投資組合的核心部分，在MSCI的數據集中，截至去年底，機構投資者債務中軟體佔比已從2019年的12%升至17%。據《華爾街日報》調查，四家面向個人投資者的大型業務發展公司，其軟體曝險平均約為25%。

既有壓力反映的是疫情時代繁榮的後遺症。 D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria表示，許多貸款是在新冠疫情爆發後發放的，當時僱主為適應遠距工作而大舉投資新工具，推升了軟體銷售。軟體公司以這些營收為擔保借貸，通常是在私募股權所有者的要求下進行。當僱主最終削減開支時，這些債務依然存在。

Luria說：「軟體公司在非常高的槓桿下被私有化，假設這些營收會永遠持續，即便私募股權經理也在對這些公司削減成本。」

延遲的重新定價意味著私人信貸市場面臨潛在的第二波損失。 對於Claude Cowork等AI代理將取代傳統軟體即服務工具的擔憂，已引發投資者從BDC贖回資金。SaaS末日的拋售潮在第一季抹去了軟體板塊ETF近四分之一的價值，不過第二季回升了13%。

部分壓力已在個別基金的揭露中顯現。Blackstone Secured Lending Fund將對醫療保健公司Navigator Acquiror的貸款折價至80%，該筆貸款佔該基金資產淨值的3.5%。軟體製造商Medallia與牙科服務公司Affordable Care的違約，導致KKR旗下的FS KKR Capital出現5.6億美元的減記，相當於該基金資產淨值的10%。

Apollo執行長Marc Rowan與Blackstone總裁Jon Gray表示，對私人信貸廣泛壓力的擔憂被誇大了。MSCI數據並未顯示經驗更豐富的經理人管理的基金表現明顯更優，不過大型基金所含的折價債務比例低於小型基金。

Warren表示：「小型基金傾向於向較小的借款人放貸，這些借款人在利率較高或宏觀環境較差的環境中更容易受到壓力。」

私人信貸市場在軟體之外也出現裂痕。醫療保健債務折價超過20%的比例去年達到五年高點7.4%，而對非必需消費品公司的貸款則遭遇了自疫情初期以來最嚴重的折價。隨著SaaS末日的影響仍在私人估值中逐步發酵，2026年下半年將揭示這2兆美元市場面臨的是系統性重新定價，還是可控的修正。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。